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融资选择国企利润关联研究 摘要：针对不同融资方式对国企利润的影响以及国企融资顺序选择问题，从融资路径的角度，用增量向量自回归方法分析了各融资方式与国企利润之间的关系。结果表明：股市筹资对银行贷款有明显替代作用，银行贷款对国企利润有显著促进作用；相对于银行贷款和股市筹资，国企利润则主要受前期利润的影响；且各变量具有自增强趋势。因此，国企融资改革的重点应该是以企业自身完善为主，银行贷款和股市筹资改革为辅。 关键词：股市筹资；银行贷款；企业利润；融资选择 一、引言 0世纪80年代后期，我国出现“预算软约束”投融资体制和“投资饥渴”短缺经济，国企资金融通体制由国家财政主导型转为国有银行主导型。为减少居民高储蓄、国企高负债和银行高风险并存的现象，按照“渐进主义”的改革思路，通过建立股票市场，实行国企股份制改革和治理机制的创新，为国有企业融资，将国企在银行债务转换为上市公司股本金，这些成为我国股市产生和发展的最根本动因。[1]40-50股市产生使国企融资路径发生变化，从社会资金→银行储蓄→企业贷款为主的间接融资渠道，增加了社会资金→股市筹资→企业融资的直接渠道。新融资路径的产生对企业绩效影响如何，尤其是我国股市经历了十几年的发展，其对国企利润的提高具体作用有多大，需要进行进一步实证分析。 假设企业在经营过程中融资选择主要有自有资金积累、银行间接融资和股市直接融资三种主要方式。那么，国外企业从融资成本角度形成的融资偏好顺序是否适用于中国企业也值得进一步探讨。 国内外关于融资方式变迁和企业利润关系的研究多集中于两个方面：一方面认为经济发达国家的股票市场对企业具有一定促进作用，[2]211-220主要表现在股市的直接融资能力、资源配置和对治理结构的促进作用；[3]340-345资本市场影响企业经营业绩、影响企业经营行为并改善经营管理，从而使国企改革与金融改革倾向于相互加强趋势；[4]268-273另一方面结论为：股市融资与企业关系不明显，尤其是在实际人均GDP比较低的国家，[5]140-146股市过度自由化和非正常波动性对公司的发展有害；[6]1076-1080相对于股市，金融中介的发展与实际人均GDP增长和全要素生产率的增长具有明显相关关系，金融中介的作用要比股票市场对企业发展的作用更大。[7]262-265我国学者认为，到目前为止，中国股市的发展对经济增长和企业发展的作用不明显甚至不利，[8]53-61我国股市筹资对促进国企利润增长的作用不明显；[9]60-64股票市场的发展虽不利于我国实际资本积累，但有利于储蓄水平提高，股市流动性对居民储蓄有明显分流作用，股市交易活跃程度和股指涨跌直接影响居民储蓄行为。[10]9-12 综上所述，上述研究仍存在下列问题：国外多研究国家之间股市融资和经济增长的宏观关系，较少讨论股市融资在其特定经济运行体制中的内部机理和传导机制；而国内研究则忽略了我国股市影响的阶段性、时滞性和传导机制，缺少从动态增量的角度来分析银行、股市和企业的因果关系。当前我国经济处于转型时期，股市的监控和发展、银行体系改革以及国有企业改革等相互之间的关系具有一定内在复杂联系。因此，本文从三种主要筹资方式的角度，从增量角度用修正的向量自回归模型，分析股市筹资、银行贷款和国企利润之间的因果关系，研究国企以提高利润为主要目标的融资路径选择。HttP://WWW.gwyOO.COM 二、实证研究 假设我国国有企业融资选择主要集中于自有资金积累、银行间接融资和股市直接融资三种主要方式。本文选用股票市场月度筹资额R、国有及国有控股企业月度利润总额P、国有银行对国企的工业贷款L为主要变量，研究样本选择时间区间为1996~2004年底的月度数据。[11] 由于经济时间序列常出现伪相关问题，即经济意义表明几乎不相关的序列却计算出较大的相关系数，因此不能采用常规的相关分析和直接回归的方法进行研究。一般采用向量自回归移动平均模型来说明变量相互之间的定量关系。 按照研究对象的实际经济意义，国有企业从股市筹集资金投入再生产直到产生效益，具有一定的时滞效应，并非即时性的。因此，股市筹资R对滞后的国企效益P产生影响。而一旦企业会计信息按照真实性原则按时披露，公告发出时，企业利润情况P会引起投资者对股市投资信心的变动，会在随后的股市筹资额度R中有所反映。在企业本身筹资额度一定的情况下，银行对国有企业的贷款和股票筹资之间应该是一个相互补充的作用。上述各种筹资方式对自身的作用也具有一定的时滞性，而且变量之间的关系主要表现在增量变化的相互影响方面。 遵循上述经验规律，将研究变量总量关系的VAR模型可发展为研究变量增量关系的修正VAR，简称MVAR，具体模型形式见式(1)