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管理层持股与公司业绩的相关性：模型解释力丶内生性与行业竞争度 　当代会计评论ContemporaryAccountingReview　第１卷第２期Vol１No２　２００８年１２月December２００８管理层持股与公司业绩的相关性：模型解释力、内生性与行业竞争度１２杜兴强　漆传金（１厦门大学会计系＼厦门大学会计发展研究中心，福建厦门　３６１００５；２光大证券股份有限公司，广东深圳　５１８０３５）【摘要】　本文以２００１～２００５年深沪两市上市公司为研究样本，以委托代理理论、团队生产理论等为基础，通过构建混合横截面数据分析管理层持股与公司业绩之间的非线性关系，验证“利益趋同假说”和“防御假说”，并对线性模型和非线性模型的解释力进行比较。在此基础上，本文讨论管理层持股与公司业绩之间的内生性，探讨在我国目前特殊的制度背景下到底管理层持股决定公司业绩，还是公司业绩决定管理层持股，抑或是管理层持股和公司业绩两者相互决定，并对管理层持股和企业业绩之间的内生性采取三阶段回归模型（３SLS）进行处理，再次审视剔除内生性之后两者之间的相关性。最后，本文还分析不同行业的竞争程度对管理层持股与公司业绩之间关系的影响。本文的研究发现：①管理层持股与公司业绩之间呈二次非线性关系，但线性模型和非线性模型在目前我国管理层持股总体水平偏低的情况下，具有相似的解释和预测能力。②通过建立单一方程和联立方程来分析两者的相互影响性，发现管理层持股与公司业绩之间具有内生性。③行业竞争程度与管理层持股激励效果相关，公司所处的行业竞争程度越高，管理层持股的激励效果更好；而越是垄断性的行业，管理层持股的激励效果越差。【关键词】　管理层持股　公司业绩　模型解释力　内生性　行业竞争度杜兴强，Email：xmdxdxq＠xmueducn；漆传金（通讯作者），Email：qchj１９８３＠１６３com。本文是国家社科基金（０７CJY０１０）与教育部新世纪优秀人才计划（NCET０４０５９６）的阶段性成果。作者感谢二位匿名审稿人富有建设性的修改意见，但文责自负。 杜兴强等　管理层持股与公司业绩的相关性：模型解释力、内生性与行业竞争度５１一、引　　言公司治理的核心问题之一，就是对管理层（经营者）进行有效的监督与激励。一套监督和激励相容（compatiable）、剩余索取权和控制权相互匹配（matching）的机制，将确保企业运营的效率和利益相关者的利益均衡。与之相对应，我国企业对管理层的激励在经历了“工资＋奖金”、“年薪制”、“内部职工持股”等典型的方式之后，管理层持股逐渐成为中国资本市场上市公司的一种典型的选择。由于历史原因，股权分置（thesplitsharestructure）扭曲了资本市场定价机制，制约资源配置功能的有效发挥，导致公司治理缺乏共同的利益基础，难以对管理层形成市场化的激励和约束。为了解决股权分置问题，２００４年２月初，国务院颁布枟国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见枠，明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”。２００５年４月２９日中国证监会发布的枟关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知枠则标志着股权分置改革试点工作正式启动。朱国泓和方荣岳（２００３）通过对沪市管理层调查发现，管理层对持有公司股份存在极大的需求，而影响管理层持股的并非“融资难”，而是相关政策的不明朗和法律规范的不健全。伴随着股权分置改革，证监会等相关的监管机构也为上市公司实施管理层股权激励从制度层面做好了一系列的准备。２００５年６月１６日，证监会出台的枟上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）枠明确指出，在满足一定的条件下，上市公司可以回购其股份，这解决了激励股票的来源问题。同年，证监会进一步出台的枟上市公司股权激励管理办法枠为我国推行以股票期权为代表的管理层激励政策奠定了必要的法律基础，明确指出上市公司可以采取限制性股票、股票期权的方式对管理层进行长期性的激励，并且进一步规范了股票来源和股票价格等问题。法律的逐渐明朗化已经使我国上市公司的管理层持股激励日益普遍。与管理层持股的实务需求和发展相比，目前我国理论界对管理层持股与公司业绩之间的相互关系等问题存在一定的文献分歧。因此，本文将针对该问题进行进一步的研究，力图能够提供进一步的经验证据。本文可能的拓展在于：第一，验证了管理层持股与公司业绩之间的二次非线性关系，并为线性模型和非线性模型在我国具有相似的解释和预测能力提供了经验证据；第二，控制了管理层持股和企业业绩之间的内生性问题，在此基础上为管理层持股和企业业绩之间的相关性提供了进一步的经验证据；第三，管理层持股的激励效果与行业竞争程度存在关系，间接为“超产权论”提供了经验证据。本文剩余内容的篇章安排如下：第二部分是文献综述，分别对“管理层持股与公司业绩之间线