市场知情交易概率（VPIN）在股指期货交易规则修改前后的适用性分析.doc

市场知情交易概率（VPIN）在股指期货交易规则修改前后的适用性分析 市场知情交易概率(VP IN)在 股指期货交易规则修改前后的适用性分析 林仁 皓 摘要：2015年79月2日中国金融期货交易所修改了股指期货交易规则，使得股指期货市场成交量大幅 缩水，本文研究了在这种特殊背景下，度量知情交易概率的高频指标vPIN预测短期内市场流动性和波动 性水平的有效性问题。本文选取沪深300主力合约高频交易数据为样本，通过构建交易规则修改前后的子 样本进行实证研究。分析表明，在市场急剧萎缩的环境下，VPIN对短期内流动性和波动性水平的预测能 力虽然有较大幅度的下降，但依然保持了部分解释能力，表明了VPIN作为市场波动预警指标的适用性和 稳健性 。 关键词：知情交易概率；股指期货交易规则修改；流动性；波动性 JEL分类号：GI3，G14，G19 一 、引言和文献综述 根据市场微观结构理论，信息是影响投资者交易行为的重要原因。按掌握信息与否来区分，可以把市 场上的交易者分为知情交易者和不知情交易者，知情交易者利用其掌握的信息进入市场进行交易，不知情 交易者很大程度上承担了流动性提供者的角色。市场微观结构理论的基本思想是市场中的信息不对称会 导致交易的逆向选择，知情交易者利用信息进入市场交易并获利使得不知情交易者承担损失。由于逆向 选择，为了避免更多的损失，不知情交易者会选择暂时退出市场，使得短期内市场上的流动性水平降低，进 而知情交易者在指定价位更难找到对手交易方，其买卖指令更容易加剧价格波动，使得短期市场波动性水 平增加。所以对市场交易中信息结构的测度可以帮助我们更好的理解证券市场中价格、交易量等交易特 征的运行过程。 市场微观理论中最基本也是最核心的观点就是指令到达的过程包含了接下来价格运动的信息。从指 令流提取数据来度量信息结构和信息不对称是现在的主流方法。Bagehot(1971)提出基于买卖报价价差度 量信息不对称的方法；Kyle(1985)在其基础上依据存货模型构建做市商市场交易模型以度量信息不对称 程度；Glosten and Harris f1988)进一步将买卖价差拆分为逆向选择风险、处理指令成本和存货风险。Eas— ley et a1．(1996)在Easley and O’hara(1987，1992)的序贯交易模型(Sequance Trading mode1)的基础上提出 作者简介 林仁皓：安徽省舍肥市人，中国人民大学财政金融学院博士生，研究方向为金融工程。 市场知情交易概率(VPIN)在股指期货交易规则修改前后的适用性分析 了EKOP模型，以此构建了指标PIN(Probability of Informed Trading)来度量信息不对称，并称之为知情交 易概率。但是EKOP模型需要参数估计，在交易频率越来越高的金融市场中其时效性显然成了一个问 题。Easley and O’hara基于之前学者的一系列研究在2011年提出了VPIN(Volume—Synchronized Probabili— ty of Informed Trading)即等交易量知情概率来估计高频环境下的知情交易概率，并称之为指令流毒性 (Flow Toxicity)。VPIN度量的是由流动性引起的价格波动程度。Easley et al(2011，2012a，2012b)的实证 结果表明VPIN在美股闪电崩盘之前2小时的值己经变得非常高，导致流动性提供者离开市场从而诱发市 场大跌，即VP1N很好地度量了交易中的信息含量，并且对短期流动性和波动性有预测能力。由于VPIN可 以由高频交易数据直接测算出来，不需要进行参数估计且可以根据交易过程日内实时更新，是适用性很强 的预警指标，受到了学界和业界的广泛认可。国内学者蔡庆丰、陈娇和郝凯(2013)在EKOP模型的基础上 利用上市公司基本面数据探求了影响上市公司股票知情交易概率的因素。刘文文和张合金(2013)，周强 龙、朱燕建和贾璐熙(2015)N用沪深300股指期货数据证明了VPIN对短期内市场流动性和波动性的预测 能力。即当期指令流毒 t~(VPrN)的升高，下一期市场流动性水平降低，同时下一期市场波动性水平增加。 2015年9月2日，面对A股市场和股指期货市场的连续暴跌，出于稳定市场、缓和投资者情绪和打击过 度投机的需要，中国金融期货交易所(以下简称“中金所”)公布四条交易新规定以进一步加大对股指期货 市场的管理和控制，自2015年9月7日开始施行：第一，沪深300、上证50和中证500股指期货客户在单个 产品的单 日开仓交易量超过 10手的构成“日内开仓交易量较大”的异常交易行为；第二，将股指期货合约非 套期