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货币政策：熨平还是加剧了我国的经济和股 市波动？ 涂巍 刘洪愧 周国富 邹恒甫* 第一版：2014 年11 月30 日 目前版本：2015 年1 月9 日 * 涂巍，mtuwei@126.com，中央财经大学中国经济与管理研究院，中国北京，100081；刘洪 愧，lhyhnly@126.com，中央财经大学中国经济与管理研究院，中国北京，100081；周国富， zhou@，华盛顿大学圣路易斯奥林商学院，美国密苏里州圣路易斯，63130；邹恒 甫，Hzoucema@，中央财经大学中国经济与管理研究院，中国北京，100081。我们 感谢Tao Zha （查涛）的宝贵意见和建议，感谢王治国对论文初稿的修改意见。本文获中央 财经大学博士研究生重点选题支持计划项目“我国宏观经济波动与货币政策、宏观审慎政策 选择”（2013）资助。 货币政策：熨平还是加剧了我国的经济和股市波动？ 内容提要：结合我国独特的货币政策实践，本文构建了一个包括中央银行、商业银行与 实体经济部门的SVAR 模型，系统地分析了我国货币信用周期与经济周期之间的联系。区别 于已有研究，我们首次在同一模型中区分了“法定存款准备金率”和“公开市场业务”两种 货币政策工具，并运用贝叶斯估计推断方法识别了这两类“货币政策冲击”。结果表明，“法 定存款准备金率”通过改变商业银行对总储备的需求，进而控制银行信贷，最终影响产出和 总体价格水平；而 “公开市场业务”仅是对商业银行流动性水平的微调。进一步分析显示： “货币政策冲击”不是我国经济波动的驱动因素；货币政策主要表现为央行对宏观经济变化 的内生响应，较好的实现了稳定宏观经济运行的政策目标。此外，我们发现“货币政策冲击” 不能显著影响股指回报，说明目前股票市场对我国货币政策的反应有限。 关键词：货币信用周期；经济周期；股票回报；贝叶斯方法 Does Monetary Policy Moderate or Exacerbate Economic Fluctuations and Stock Market Volatility in China? Abstracts: Based on a SVAR model, which integrates monetary policy behavior with the banking system, demand for money aggregate, and the real economy, the paper reexamines the relationship between the credit cycle and the business cycle in China. Different from the existing research, we distinguish between the ‘required reserve rate’ and the ‘open market operation’, and identify the impacts of the two policy instruments simultaneously. The empirical results show that the PBC’s responsibility for controlling inflation and stabilizing the aggregate demand is mainly represented by the adjustment of the required reserve rate, and the ‘open market operation’ accounts for the monetary authority’s concern on the liquidity management of commercial banks. Furthermore, we find that monetary policy shock is not the main driving force for the business cycles in China, whereas a large fra