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为什么企业偏好保守资本结构？——一个支持财务柔性理论的经验证据 第6期总第260期商业经济与管理No.6 Vol. 260 2013年6月Jun. 2013 JOURNAL OF BUSINESS ECONOMICS 行为财务与企业财务决策研究专题主持人:许永斌(浙江工商大学财务与会计学院教授，博士生导师)行为财务认为，对企业财务活动研究应从企业经济行为的发生、变化的内在机制及其心理活动的特点和规律入手，探讨某一财务决策行为与其他社会经济现象之间的必然联系，从而揭示其现象本质。国内外大量的研究表明，行为财务的核心是财务主体的价值观念，而这种价值观念在不同产权性质(如国企、民企等)、不同经济周期(如经济上升期、危机期等)又存在着显著的差异。本专栏的三篇文章，从不同视角探讨了财务决策行为的现象、方式、动机、情绪及其结果。第一篇文章从财务柔性理论视角探讨了偏好保守资本结构财务行为在金融危机时期的财务效应，并通过实证发现低财务杠杆储存了负债融资能力，增强了企业应对突发事件的能力;第二篇文章从投资者情绪对企业投资决策的影响视角探讨了企业投资决策时对投资者情绪的迎合效应，以及这种效应在不同市场周期、投资者行为动机、企业融资约束条件等情况下的表现;第三篇文章从企业不同产权视角探讨了高管政治关联与企业现金持有水平的关系，验证了不同产权性质下高管政治关联的;掠夺;和;扶持;假设。这三篇文章密切联系我国资本市场实际，研究视角新颖，数据翔实，方法科学、规范。希望这一纽论文的发表能够引起更多学者对财务行为的动机、过程、影响因素的关注，推动学术界从传统的财务活动方式研究向财务行为过程研究的发展。另外，三篇不同研究视角论文纽栏发表，还有助于启发读者拓展研究思路，产生新的问题研究火花。比如迎合效应现象、偏好保守资本结构行为在不同产权性质企业是否存在差异，市场上升期和危机期高管政治关联与企业现金持有存在什么样的内在关系等等，都是值得研究的新领域。为什么企业偏好保守资本结构?一一一个支持财务柔性理论的经验证据曾爱民傅元略2梁丽珍3(1.浙江工商大学财务与会计学院，浙江杭州310018;2.厦门大学会计发展研究中心，福建厦门361005;3.青田学院管理学院，福建青田351100)摘要:为什么企业偏好保守资本结构?文章从财务柔性理论视角出发，以刚结束的金融危机为冲击事件，研究了危机前企业的保守资本结构对危机时期融资、投资行为的影响。实证结果发现:在金融危机之前，资本结构保守的企业相对投资较少，储备了较高的负债融资柔性。因而在金融危机时期具有更强的负债融资能力，不仅能够提高投资支出，而且投资支出主要取决于危机中所面临的投资机会，对内源资金可获得性并不敏感。相反，对照企业在危机中面临明显的融资约束，投资规模缩减，投资支出更多地受制于内部现金流量。文章的研究发现支持了保守资本结构能够增强企业财务柔性，从而能够更好地应对不利冲击的观点，为企业资本结构决策提供了重要的可资借鉴的经验证据。关键词:保守资本结构;金融危机冲击;投资行为;融资约束申图分类号:F234.4文献精、识码:9A文章编号:1000 -2154 (2013 )06-0048 -12 收稿目期:2012 -06 -29 基金项目:教育部人文社会科学研究青年项目(lOYJC630015) ;浙江省自然科学基金面上项目(LYI2G02018);中国博士后科学基金一等资助项目(2012M520043);浙江省社会科学重点研究基地规划立项重点课题(12JDZ502Z) f乍者简介:曾爱民(1971-) ，男，湖南东安人，浙江工商大学财务与会计学院副教授，管理学博士，上海财经大学工商管理博士后流动站在站博士后，研究方向为公司财务、资本市场会计、会计与财务研究方法;傅元略(1953-)，男，福建仙游人，厦门大学会计发展研究中心副主任，厦门大学管理学院会计系教授，管理学博士，博士生导师，研究方向为公司财务和管理会计;梁丽珍(1971-) ，女，福建背回人，蒂固学院管理学院教授，管理学博士，研究方向为企业理财和行为金融。 第6期曾爱民，傅元略，梁丽珍:为什么企业偏好保守资本结构?49 一、引Graham和Harvey(2001) [[]对美国300多家公司CFO调查结果表明，大多数企业偏爱保守资本结构，表现为财务杠杆显著低于主流资本结构理论的预测值。其中，纽约证券交易所就有上百家公司连续5年长期债务比率为零。而在我国，己有理论和实证研究均表明上市公司存在明显股权融资偏好，保守资本结构亦是相当普遍。但企业为什么偏爱保守资本结构?传统的资本结构理论，包括代理模型、信号模型、税盾与财务危机权衡模型等都难以对此作出合理解释。金融经济学从资本市场对企业估值的视角解释这种现象。Myers(1977)[2]把企业资产分为现有资产(Ass