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证 收益率曲线研究系列 券 研 究 宏观经济水晶球-国债收益率曲线 报 告 / 2016 年12 月1 日 利 率 债 投资要点 中信证券研究部 研  通过对国债收益率曲线进行因子分解，我们可以提炼出水平、斜率、曲率 联系人：明明 究 三大因子。时间间隔越长水平因子越起到决定性作用，而相对较短的时间 / 电话：010 内斜率因子也会发挥作用。水平因子对各个期限收益率均产生大致相同的 固 影响，斜率因子对长短期债券收益率产生相反的影响。水平因子由实际利 邮件：mingming@ 定 率及通货膨胀率的变化所决定，可以大致由 10 年期国债收益率衡量；斜 收 率因子更多的反映了市场对未来经济活动变化的预期，因而斜率因子可以 刘斌 益 对未来经济的变化做出预测，可以大致用 10 年期-3 月期国债收益率来衡 电话：010 量；曲率因子在非常短的时间内才起作用，可能更多的反映随机性的扰动 邮件：lbin@ 因素，同宏观经济的关系并不十分密切，也缺乏理论的解释。 执业证书编号：S1010512090004  债券收益率曲线水平因子由通胀预期及实际利率决定。随着战后科技革命 对生产力提振作用的逐渐消退，各国全要素生产率及劳动生产率在上世纪 70 年代出现明显下降。而各国又实行了宽松的财政与货币政策，造成70、 联系人：余经纬 80 年代的滞胀。使得通胀预期在战后相当长时期内在债券收益率曲线水 电话：010 平因子中起到主要作用，二战后至70 年代末、80 年初通胀率的上升驱使 邮件：yujingwei@ 水平因子的上升。80 年代之后央行以物价稳定为首要目标的货币政策框架 使得通胀预期有了显著下降，促使水平因子下降，这导致了 80 年代之后 整个债券收益率曲线的趋势性平行下移。趋势性平移的另一部分决定因素 则是由技术、人口、资本存量决定的实际利率。随着央行通胀管理能力的 提高，通胀预期及基本稳定的情况下，实际利率的变化在水平因子中起到 更为重要的作用，这也是2003 年后实际利率同水平因子相关性较高且实 际利率同水平因子基本吻合的原因。也即是说，未来我们观察债券收益率 曲线的水平位移，更多的需要考察全要素生产率、人口、资本存量的变化 情况。  随着时间间隔的缩短，斜率因子在债券收益率曲线中作用逐渐显现。我们 可以看到期限利差同产能利用率出口存在明显的负相关关系。而且，期限 利差的变化往往领先于产能利用率缺口的变化，尤其是当期限利差变为零 乃至负数，即债券收益率曲线变得平滑乃至倒挂时，往往预示着大的经济 衰退的发生。  除非新的科技革命或战争爆发，世界利率将告别超低利率，总体在低位水 平震荡。在经济长期停滞的情况下，难以有信用的持续扩张。但我们可以 看到美国国债收益率期限利差在特朗普当选后出现明显走阔的现象，这预 示着未来美国经济将在刺激政策下进一步好转。在美联储加息及财政刺激 政策下，美国的通胀及通胀预期也可能进一步增加，这也会导致美国国债 收益率曲线水平因子提高。因此，未来世界利率将维持总体的低位震荡格 局。  中国未来利率的基本格局是中低位震荡。中国由全要素生产率、劳动生产 率增速下降及人口增长率下降所决定的自然利率的相比之前的较低状态