本轮周期与2012~2015年周期的比较研究：看周期拐点还是看经济韧性？.pdfVIP

2018 年03 月07 日 深度研究 宏观研究 研究所 证券分析师： 樊磊 S0350517120001 看周期拐点还是看经济韧性？ 021fanl@ ——本轮周期与2012-2015 年周期的比较研究 投资要点： 相关报告 《兼论PPI 与CPI 的相关性：2018 年通胀的  2015 年底以来的经济反弹于 2012-2015 年的反弹周期有诸多相似 压力有多大？》——2018-01-25 之处。两者都以货币放松开始，房地产投资和销售的恢复对于经济 《2018 年宏观经济展望：高速增长转向高质 反弹都起了很关键的作用，企业盈利和制造业投资也都有所好转。 量发展意味着什么？》——2017-12-11 在经济复苏以后，货币政策和房地产政策也都经历了转向。从广义 《宏观经济专题研究：去杠杆有那么可怕 社融，房地产投资和销售，工业企业利润，和基建投资面临的一定 吗？》——2017-11-22 下行风险来看，今天这个时点和2014 年初上一轮经济反弹的顶点有 《2017 年中期宏观经济展望：欧美经济回升， 诸多相似点。考虑到2 月PMI 有开始下滑的迹象而货币政策偏紧的 国内经济温和回落》——2017-07-12 态势也不大可能立即转向，2014-2015 年的经济滑坡会重演吗？ 《大类资产配置月报：经济温和放缓、货币环 境不容乐观，防御为主》——2017-05-04  我们认为，供给出清逐步完成可能是当前和2014 年经济环境的重大 区别。这种情况下，中国经济过去因为结构性问题导致的总需求不 足从根本上改善的可能性不能排除。供给出清优化了资源配置，也 通过有效供给自动创造需求的方式推动了需求的复苏。虽然行政化 的供给出清存在一些道德风险，但是大量实证研究表明这种方式的 出清也有自己的优势，特别是在中国财政国企改革滞后的情况下。  此外，我们认为今天外贸、房地产的需求环境与2014-2015 年也显 著不同。美国居民部门资产负债表的修复使美国经济复苏明显巩固， 类似2015 年外需大幅下滑场景重现的可能性不高。本轮我国货币政 策的收紧程度和房地产调控的严厉程度都与上一轮存在较大差异， 我们也看好房地产销售和投资的反弹和企稳。制造业投资在终端需 求显著好于上轮周期，供给出清，和朱格拉周期等多因素的影响下， 不仅不会像上轮周期中经历大幅下滑，反而可能有超预期的表现。  综上所述，我们认为今天重复2014-2015 年经济滑坡情形的可能性