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我国上市公司非效率投资行为的实证研究 一、研究背景 在现代的企业管理中，投资决策、融资决策和股利分配决策是公司最重要的 三大决策。由于投资决策作为公司成长的主要动因和企业扩大再生产的重要基 础，它将直接影响公司的融资决策和股利分配决策，从而影响公司的经营风险、 盈利水平以及广大股东对其未来收益和经营业绩发展前景的评价[1] 。然而，由于 各种因素的影响，企业的投资并不是以企业价值最大化作为目标，在投资过程中 就会产生投资过度和投资不足问题。企业的非效率投资现象是当今许多国家所面 临的问题，我国上市公司投资的非效率现象则更为严重。多年来，我国上市公司 表现出融资资金配置效率低下的显著特征，致使上市公司普遍存在过度投资或投 资不足。过度投资行为导致大量的资本沉淀在生产能力过剩的领域，大量资源和 生产要素浪费，同时也带来坏账的增加，金融风险加大。投资不足则使得大量资 [2] 金闲置，上市公司成长缓慢，同样也损害投资者的利益 。 从宏观方面看，我国固定资产投资持续上升，从微观方面看，投资低效甚至 失败的事件屡屡发生，严重阻碍我国企业前进的步伐。在我国目前还不完善的资 本市场和公司治理结构下，上市公司利益主体间的冲突在不同的融资方式和公司 治理结构中如何影响企业价值，我国的经济学家还没有从理论和实践上给出明确 的回答[3] 。而我国目前正进行着一系列的、前所未有的经济体制改革，并已初步 建立起一套比较适合我国国情的市场经济运行体系。上市公司的投资行为，急需 要从理论上得到引导，并且我国上市公司投资决策也有待于进一步规范化、科学 化。 二、研究假设 模型中残差的符号将全部样本划分为过度投资样本组和投资不足样本组， 残差符号为正，表示过度投资，残差符号为负，表示投资不足。其次，分组考察 分析债务对非效率投资的影响作用，将分为三个方面来进行。第一个方面是考察 债务融资总体负债对过度投资和投资不足的影响，即对主要变量进行描述性统计 和相关性分析，对总体债务对非效率投资的影响进行回归分析。第二个方面是考 察不同期限的债务（短期和长期）对非效率投资的影响，对主要变量进行描述性 统计和相关性分析以及对不同期限的债务对非效率投资的影响进行回归分析。第 三个方面是考察不同来源的债务（商业信用和银行借款）对非效率投资的影响， 对主要变量进行描述性统计和相关性分析以及对不同来源的债务对非效率投资 [4] 的影响进行回归分析 。 H1 ：我国上市公司普遍存在投资不足。 H2 ：相对于融资能力强的公司，融资能力差的公司更容易发生投资不足。 H3 ：会计信息质量与我国上市公司的非效率投资程度负相关。 H4 ：董事会中独立董事比例与上市公司非效率投资程度负相关。 H5 ：董事长与总经理两职分离的上市公司，非效率投资程度相对较轻。 H6 ：第一大股东持股比例与上市公司非效率投资程度正相关。 H7 ：经理层薪酬水平对中国上市公司非效率投资程度没有显著影响。 H8 ：经理层持股比例与企业非效率投资程度负相关。 三、模型设计 利用上一部分我们计算出的企业非效率投资的指标，我们在这一部分将重点 考察短期负债和长期负债对我国上市公司非效率投资行为的控制效应。我们将按 照企业的终极控制人的性质划分为国有控制和非国有控制，其中，国有控制又进 一步划分为中央政府控制和地方政府控制，从而探讨在不同终极控制人下，企业 的债务对其非效率投资行为是否存在控制效应。基于本文以上部分的讨论，企业 的非效率投资主要表现为过度投资和投资不足两种典型的行为，为进一步研究负 债对非效率投资的约束控制效果究竟如何，首先，我们建立了下面的模型（1）， 来研究我国上市公司短期负债和长期负债对其过度投资行为的控制效应是否成 立。 Overinvest  Shortlev  Longlev ContorlVarables  i 1 2 i （1） YearIndicator  IndustryIndicator  