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我国货币市场基准利率研究 卢遵华 （中央国债登记结算公司，北京 100032） 摘要：我国货币市场的参考利率一般有隔夜回购利率、7天回购利率和央行票据的发行利率。研究发现货币市场利率的走势能够引导债券市场的长期利率和总体走势；公开市场操作影响了货币市场和债券市场利率的走势；物价指数、货币供应量、金融机构存款的变化情况与货币市场利率具有较强关联性，并引导货币市场利率的走势。应从以下方培育新的货币市场基准利率：将数量较大短期国债拆分发行；剥离一定数量的央行票据，定期定量滚动发行；采用做市商制度对较长期限的回购利率进行双边报价。 关键词：货币市场利率 基准利率 债券市场 作者简介：卢遵华，经济学博士，任职于中央国债登记结算公司。 一、货币市场基准利率的特点 货币市场基准利率一般具有以下特点：第一，指标含义简单明确，易于投资者理解和债券定价。第二，真实反映市场波动，由市场力量决定，而不是由政府控制。第三，报价和成交活跃。基准利率由多家机构真实报出，而且合同成交量大，不易受到操纵。第四，基准利率要有连续性，这样在利率重置时才有可观测的数据[1]。 最常用的基准指标是伦敦银行间拆放利率(London Inter-bank Offer Rate, LIBOR)。LIBOR是欧洲货币市场利率，是英国银行家协会（British Banker’s Association）根据其选定的银行在伦敦市场报出的银行同业拆借利率，进行取样并平均计算成为指标利率，该指针利率在每个营业日都会对外公布。 金融业贷款协议中议定的LIBOR通常是由几家指定的参考银行，在规定的时间（一般是伦敦时间上午11:30）报价的平均利率。目前全球最大量使用的是3个月和6个月的LIBOR[2]。 LIBOR是目前国际间最重要和最常用的市场利率基准。LIBOR共涵盖了包括英镑、加元、欧元、美元、澳元、日圆、瑞郎、新西兰元和丹麦、克朗等九种货币的拆借利率。除了各大新闻通讯公司每日提供相关的LIBOR报价信息之外，也可以在英国银行家协会的网页(.uk)查询到历史资料，即可以很容易地了解到LIBOR近期和历史的水平[4]。 1999年1月1日，欧洲11国开始统一使用一种货币——欧元。在欧洲货币联盟（EMU）形成以后，欧洲银行间拆放利率（Euribor），将作为基准利率在国际货币市场取得主导地位[5]。 其它的基准指标有：美国的90天国库券利率[7]、联邦基金利率、最优惠贷款利率、商业票据利率、其它季度或半年的短期利率等[3] [6]。 二、我国的货币市场利率 基准利率的选择和确定，是利率市场化改革的核心[9]。我国货币市场利率包括银行同业拆借利率、回购利率、央票发行利率、国债利率和业票据利率等[10]。 1、银行间同业拆借利率 银行同业拆借利率具有基准利率特征：它是一种货币市场利率，反映和影响着金融市场上短期资金的供求变化，制约或主导着整个利率体系中的所有其他利率。但是，银行间同业拆借拆借）。 隔夜和7天回购利率普遍被市场认为是货币市场的代表性利率，基本反映了资金的供需状况。但是，由于这些利率的期限较短，因此无法作为货币市场的基准利率。 目前债券市场也发行了一些以7天回购利率作为基准的浮动利率债券。但是这些债券的参考利率一般每季调整并计息。这样，这些债券只规避了7天的利率波动风险。7天后的利率波动风险只能依靠预测的7天回购利率在一个季度的波动性来规避风险。以7天回购利率作为基准的定价难度较大，也给互换等衍生品交易带来了困难。 5、短期融资券利率和优惠贷款利率 短期融资券利率主要取决于发行公司的信用风险，这是该利率的最大缺陷。对信用等级和风险水平不同的公司发行的CP的利率加权平均没有任何意义。我国的短期融资券市场的发展已有一年多时间。截至2006年5月，短期融资券的发行利率与央行票据的发行利率平均相差130BP。除了信用风险溢价以外，市场发展起始阶段的不规范，也使得短期融资券利率无法成为货币市场的基准利率。 优惠贷款利率也不适合作为基准，因为它具有明显的银行特征，主要受银行融资成本的影响。而且该利率是单方面决定的，没有买价和卖价。 三、实证检验 对货币市场利率与债券市场价格和宏观经济数据之间关系关联、均衡和引导关系进行实证检验。 选取货币市场利率指标为：银行间债券市场隔夜回购利率、7天回购利率、3个月央票发行利率、1年期央票发行利率。 选取债券市场指标为：中债总指数、银行间10年期国债收益率 数据时间：2004年1月1日-2006年5月31日 图1 货币市场利率走势 （一）货币市场利率与债券市场价格 1、相关性检验 观察四个货币市场利率之间相关系数，发现它们之间的相关性很高，相关系数都超过0.9。货币市场利率与债券指数和10年期国债收益率在0.66至0.86之间。