外汇风险溢酬与宏观经济波动解读PPT.ppt

外汇风险溢酬与宏观经济波动：基于随机贴现因子的研究框架 ——郑振龙 邓弋威 回答了两个问题： 外汇风险溢酬是否存在 证伪了“远期外汇无偏假说”及其推论，风险厌恶的投资者不会把当前的远期汇率与预期到期的即期汇率画上等号，两者之间的差距即为外汇的风险溢酬。 外汇风险溢酬取决于哪些因素 外汇风险溢酬取决于两国经济的波动以及两国经济的相关性，本质上说，外汇风险反映的实际上是两国间宏观经济波动的风险。 本文结构安排 文章引言部分 本文的结论 对外汇风险溢酬的时间序列特征提出新证据 从资产定价角度研究外汇风险溢酬的文献回顾 本文的理论模型 一 引言：问题的引入 早期：投资者“风险中性”假说、“远期外汇无偏假说”及“无套补的利率平价” “远期外汇贴水之谜” 从风险溢酬角度研究汇率变化的热潮：远期汇率中包括了哪些信息？当前的远期汇率与预期未来的即期汇率之间存在怎样的联系？无套补的利率平价是否成立？ 二 文献回顾 外汇风险溢酬度量 无风险利率 外汇资产回报 外汇的风险溢酬 无套利条件下，远期汇率的决定： 当前时刻t对未来到期时刻T即期汇率的预期： 外汇风险溢酬： 或 基于消费模型的外汇风险溢酬定价 假设代表性投资者的效用取决于消费，效用函数时间可分，则有： 进一步假设效用函数满足常相对风险厌恶形式，外汇风险溢酬为： 针对消费模型的扩展 ICAPM跨期资本资产定价模型 影响汇率变化的其他的市场因素和政策因素 小结：没有统一的模型框架，能整体讨论汇率变化与系统性风险（宏观经济变化）之间的关系。 三 基于随机贴现因子框架的理论模型 （一）随机贴现因子的基本框架： （二）汇率作为外汇资产的绝对价格： 在理性预期假定下，外汇的风险溢酬表达式： （三）汇率作为两国货币的相对价格： 对于任意一国的资产，投资者均衡条件为： 将 代入上式，有 记 ，代入上式有， 由于市场的完全性，随机贴现因子惟一，有 或者， （四）外汇风险溢酬与宏观经济波动 将 对数化，代入上式有： 四 外汇风险溢酬时间序列特征的经验证据 选择英镑兑美元和美元兑日元两对货币的即期汇率和1个月远期汇率。选择1993年1月至2007年12月两对货币的有关数据。 不论是英镑兑美元还是美元兑日元的外汇风险溢酬都无法拒绝外汇风险溢酬为0的原假设。正态性方面，英镑兑美元的月度外汇风险溢酬无法拒绝正态分布的原假设，但显然，美元兑日元的外汇风险溢酬严重偏离了正态分布。 英镑一个月期的外汇风险溢酬与其滞后值之间的相关关系并不明显。而日元的风险溢酬在滞后1阶存在比较明显的自相关。 英镑兑美元的外汇风险溢酬 并不存在条件异方差。相反，日 元兑美元的外汇风险溢酬存在 明显的条件异方差。 然而对日元外汇风险溢酬的 GARCH（1，1）模型进一步估 计却发现，GARCH项是高度不 显著的，p值在0.95以上。这表 明，尽管由于经济的冲击，日元 表现出一定的条件异方差性，但 这种冲击的影响并不是持久的。 如果不考虑A,B,C和D四个异常点的影响，日元外汇风险溢酬的方差整体上表现出了相对规则的形态。 综上，本文对经济平稳期外汇风险溢酬时间序列特征的检验与早期文献记载的有很大不同。本文针对英镑兑美元的检验表明，在经济平稳期，外汇风险溢酬将近似于0均值的白噪声过程，并不存在明显的自相关关系和条件异方差性。 结论及启示 汇率的风险溢酬来源于一国经济的“超额波动”。当两国经济相对平稳时，外汇风险溢酬非常接近于0，而当危机爆发时，外汇风险溢酬将出现剧烈波动。 本文的结论对于中国当前汇率形成机制的改革和金融市场的开放有重要的参考意义。 一方面，本文给出了市场决定机制下外汇