中金：啤酒行业mn041108.pdfVIP

中国国际金融有限公司 China International Capital Corporation Limited 中国: 啤酒行业 2004 年 11 月 8 日 袁霏阳, yuanfy@ 啤酒行业与龙头企业的最佳投资时机尚未到来 (8621) 5879 6226 要点： 正文： 我们认同中国啤酒行业与龙头企业的长期投资价 啤酒消费的长期增长趋势未变 值，原因是：1 ）中国啤酒消费的长期增长趋势没 中国啤酒消费量的快速增长时期虽然已过，但长期增长 有改变；2 ）中国啤酒行业整合尚处在初级阶段， 趋势未变，增长的动力主要来自： 寡头或多头垄断格局远未形成，因此行业与龙头企 1. 持续增长的人口和持续上升的城镇人口比重； 业盈利能力快速提升的远景仍被看好。 2. 庞大的低收入与啤酒低消费人群以及该群体的收入 但从当前行业与企业各自面对的诸多不利因素来 增长预期； 看，中国啤酒行业与龙头企业的最佳投资时机尚未 到来。国内啤酒市场主要存在整体消费能力低下、 3. 零售业的发展对啤酒消费的促进作用。 市场集中度不高以及外资二次进入对国内啤酒行 业整合可能造成的短期负面影响等问题，而产品定 1997 年以来，国内啤酒消费表现出如下主要特征，预计 价能力不强和资产质量不佳仍是国内啤酒企业面 这些特征今后仍将延续： 临的最棘手问题。因此短期内以青岛和燕京为代表 1. 人均啤酒消费量进入低速增长时期，传统高消费地 的国内啤酒龙头企业盈利快速增长的条件尚未成 区人均啤酒消费量出现滞胀或下降趋势 熟。 1997 年以来，国内人均啤酒消费量的历年增幅呈下降趋 我们参考了部分国际成熟市场与发展中市场上啤 势，目前基本稳定在 2%左右的水平，人均啤酒消费量 酒企业的估值变化情况并且从中找到一些共性规 已进入低速增长时期（图 1 ）。传统高消费地区人均啤酒 律：1 ）股价对啤酒企业盈利增长更为敏感，而与 消费量出现滞胀或下滑是导致国内人均啤酒消费量增速 市场占有率及销售增长间的关系并不密切；2 ）盈 减缓的主要原因，2003 年全国人均啤酒消费量为 16.2 利快速增长预期可以推高啤酒企业估值水平，该预 公斤，其中北京、广东、海南、河北、黑龙江、湖北、 期一旦消失，估值会有所回落；3 ）并购题材极易 吉林、辽宁、上海、天津和浙江总计 11 个地区超过该平 滋生估值泡沫，使啤酒企业估值大大偏离其正常水 均数，但其中黑龙江、浙江和上海三地 97-03 年间人均 平。 啤酒消费量年均增幅为负，北京和辽宁两地年均增幅不 通过与国际可比公司间的估值比较我们发现，青岛 到 1%，大大低于同期国内人均啤酒消费量2