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大豆—豆粕复式套利研究 一、大豆—豆粕复式套利原理 大豆—豆粕复式套利是指，利用远月与近月大豆—豆粕价差的变动进行套利。如果预计 远月价差相对于近月价差将进一步拉大时，可以买入远月价差，卖出近月价差；如果预计远 月价差相对于近月价差将进一步缩小，则买入近月价差，卖出远月价差。这种复式套利的优 势在于，剔除了影响商品价格变动的诸多因素，仅把焦点关注在季节性需求等因素的变动上。 具体到大豆—豆粕而言，影响其价差的因素包括： 1．压榨利润。压榨利润是连接大豆跟豆粕价格的重要桥梁。根据经典的压榨利润计算 公式，压榨利润=豆粕价格×0.82+豆油价格×0.17-大豆入厂价-120，在压榨利润不变（或 减少）的情况下，如果豆油远期与近期的价差将扩大（或缩小），那么大豆—豆粕远月与近 月价差也将近一步扩大（或缩小）。当压榨利润增加时，豆油远近价差对大豆—豆粕远月与 近月价差的影响减弱甚至出现相反变动。根据青马投资的“中国油厂压榨利润指数（QMCI)”， 可以看出连大豆压榨利润目前在-350元/吨左右波动，2010年下半年以来，国内油厂的压制 利润逐步回升。 2．季节性需求变动。连豆主要是食用大豆，连豆粕则主要用于饲料等。不同时期，连 豆、豆粕的季节性需求不同。一般而言，大豆—豆粕的价差在一定程度上按照季节性需求规 律波动，但具体的时机不好把握。不过如果采用复式套利，这种季节性波动规律将更容易捕 捉。比如，做5月与1月合约的复式套利，实际上是对第四季度价差与来年第一季度价差的 趋势套利，此阶段豆粕需求由旺转弱，大豆需求平稳而供应增加，大豆—豆粕价差将远强近 弱，此时可以做买远卖近套利；做9月与5月合约的复式套利，是对第二季度价差与第一季 度价差的趋势套利，此阶段豆粕需求转弱，而大豆需求平稳增加，大豆—豆粕价差将近强远 弱，此时可以做买近卖远套利。 二、大豆—豆粕复式套利机会分析 这里选择大豆与豆粕的5月和9月合约。下图是2010年10月以来，大豆—豆粕9月价 差与5月价差的差价走势。从中可以看出，大豆—豆粕9月合约价差与5月合约价差从30 上升至150附近，单边上涨趋势明显。可以解释为，市场看好远期豆油的价格，认为豆油 1109合约与豆油1105合约的价差会继续扩大。 大豆—豆粕9月、5月价差（1小时图） 1 一期货宁波营业部 大豆 2010.11.25 9月与5月复式价差（1小时图） 2 一期货宁波营业部 大豆 2010.11.25 围绕这些价差间不同步的走势，可以构造两种套利策略： 策略一：单一的大豆—豆粕复式套利。利用对压榨利润、远期豆油及大豆、豆粕需求等 因素的分析，进行买强卖弱套利。比如，在2010年9月份，观察到市场上豆油1109合约价 格高于豆油1105合约，而大豆—豆粕9月与5月的复式价差不大，市场上可能出现了定价 错误，进行综合判断，预计远期豆油价格仍将保持强势，因此，进行买入9月价差，卖出5 月价差套利。 这种方法的好处在于，可以利用技术分析对复式价差进行预测，套利的预期收益比较丰 厚，套利的机会也比较多。不足之处在于，基于对未来预测的基础上，存在一定的风险，出 错概率较高，收益不稳定。 策略二：复合的大豆—豆粕复式套利。利用远期豆油价差与复式套利价差的背离进行双 向套利。比如，仍然是在2010年10月初，豆油1109合约与豆油1105合约价差在90元/ 吨附近，而大豆—豆粕9月与5月复式价差在40元/吨附近，假设压榨利润不变，那么两者 之间的价差必将接近，故两者之间可能存在套利机会。可以利用压榨公式测算，豆油间的价 差乘以0.14，复式价差乘以0.8，求两者之间的差额是否在正常状态，以此作为套利依据。 这种方法的好处在于，双向套利减少了对未来预测的依靠，风险较小，收益稳定。不足 之处在于，套利机会空间比较窄，需要较长时间的等待。 三、大豆—豆粕复式套利需要注意的事项 1．套利的止盈价位 上述两种套利策略的目标价位各有不同。对于第一种策略，可以采用历史回顾法和技术 分析预测。比如，通过观察从2002年连豆上市以来，9月与5月的豆类复式价差最高值出 现在2007年11月份，超过900元/吨，最低值出现在2004年2月和2008年2月，为-900 元/吨。一般年份，这种价差都在[