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股东与债权人的利益冲突及协调机制 2001年7月 第21卷第4期 河北学刊 HebeiAcademicJournal Ju1.,2001 V01.21No.4 股东与债权人的利益冲突及协调机制 张双才.齐寅峰 (1.河北大学管理学院,河北保定071002;2.南开大学国际商学院,天津300071) 【摘要]在企业筹资活动中,负债筹资占有越来越重要的地位.但在有限责任的负债筹资条件下.畚激励股东采取损害 债权人利益的行为,从而产生债务的代理成羞.本文将分析因负债筹资所引发的股_末和债权人的利益冲突.并探讨缓解和消 除利益冲突的有效机制. [关键词]信.不对祢;代理成本;债寻契约;监督机制 [中图分类号]F270[文献标识码]A[文章编号]1003—7071(2001)04—0114—04 在企业筹资活动中.负债占有越来越重要的地 位.对投资者而言,由于经济活动日趋复杂,在投资 决策中.获取信息便显得越来越重要,但信息的取得 却很困难.因此,在投资者和筹资者之间存在着严 重的信息不对称现象.为了规避因信息不对称所带 来的逆向选择和道德风险问题,需要在融资活动中 有一种适当的契约安排.如果某种契约可以使道德 风险在某些特定条件下才会发生,并使得对管理者 的监督成本大为降低.这种契约就会比股权契约更 具吸引力.而债务契约正好具有这些特性.对筹资 者而言,利用债券筹资的成本较低且可以产生”杠杆 效应”;在债务融资条件下.公司原有的控制权结构 基本不受影响,不会引起控制权的稀释.所以,债券 筹资可能更受偏爱.但是,负债筹资会引起股东与 债权人的利益冲突,并产生相关的代理成率. 一 ,债务融资引发的利益冲突 股东作为公司剩余财产的要求者,将试图最大 他投资项目的预期回报(假设其是风险中性的).为 使其自身利益的摄大化,可能会损害债权人的利益 对债权人而言,在公司有偿付能力的条件下,不管公 司的市场价值是多少,对债权人都是无差异的,因为 债权人得到的不可能比契约规定的固定偿付额更 多.作为债权人,主要关注的是如何使其投资损失 的风险最小,即所贷出款项的安全性.所以.股东与 债权人的目标也不一致.由于股东与债权人的目标 差异,可能会引发股东与债权人的利益冲突,主要表 现在以下几方面: 1.激励股东承担不必要的风险. 在举债融资的情况下,如果某项投资产生了很 高的收益,高于债券面值的收益归股东所有;如果投 资失败,由于有限责任.债权人将承担其后果.其结 果是,即使风险投资使企业价值下降.股东仍可以从 这种赌博中获得好处.随着债务比倒的上升.股东 的风险激励将会增加.这一效应被称为”资产替代 效应”.股东通过投资于高风险项目获利的最好证 明是将权益看作是欧式择购权,持有择购权的股东 在到期时从债券持有者手中按约定的价格购回整个 企业,债券的持有者可以被看作是购买企业的资产 并发行对这些资产的择购权(权益).如果负债是纯 折现债券,则择购权(权益)的到期日是债券的到期 日.因为(按照Black和Scholes的期权定价模型) 这一择购权的价值随着基本资产现金流量方差的增 加而增加.股票持有者将通过选择高风险项目增加 择购权的市场价值.而这是以牺牲债券持有者的利 益为代价的.? 2激励股东放弃有利可图的投资机会. 根据麦耶斯的分析,假设一个企业现在(时间 [收稿日期]2001—05—20 [作者简介]张职才(1961一).男,河北大城县人,河北大学副教接,主要从事公司财务,金融管理学研究. 齐寅峰(1938一).男,河北蠡县人.南开大学国际商学院教授,博导主要从事公司财务.高技术企业管理等研 究. [基金项目]河北省哲学社会科学规划研究2000年度项目.批准号:200002006 ll4 O)有一个在未来时闻(时间1)进行特定项目投资的 选择权,基于这一机会,公司按面值D发行债券(在 时间表o),该债券在投资的真实市场价值谈发现 (在时间1)后到期(在时间2),该债券完全由未来投 资机会的现在价值作保证.在时间1.将存在与投 资机会的某些市场价值相一致的某些自然状态s, 在不进行负债筹资的情况下,企业将接受使市场价 值为正的任何投资.就是说,如果投资项目预计未 来现金流量的现值高于所需的投资I,企业将进行 投资.但如果对外发行债务,只有当投资的市场价 值高于负债额时,股东才会接受该项投资,以使股东 财富最大化.当目前流通中的债券是以企业目前持 有的资产为担保时,也可能会放弃能产生正净现值 的投资机会. 3.激励股东选择净限值为负的投资项目. 企业进行风险投资会改变公司的价值.如果一 项投资的净限值为正,会使”馅饼”做大,由于债权入 的求偿权是固定的,所以股东会得到这笔正净限值 (“馅饼”的增加部分).如果风险增加的同时还减少 了债权人求偿权的价值,那么