国际金融--第五章 汇率的决定理论（下）.pptVIP

第七章 汇率的决定理论（下） 汇率的资产市场分析成为汇率决定理论的主流，但实践解释能力并没有表现出明显进步。 资本流动主宰了汇率的变动，汇率更加动荡。 经济学分析方法更加成熟 汇率的分析方法有两条思路：货币金融资产角度和宏观经济运行角度。 CUR=CAP 即 CA=CK CUR=f（Y，R） CUR= S - I 因此，应该根据一国的储蓄与投资情况来确定该国的国际资金流动状况，然后由此确定合理的经常账户余额 。 * * 第一节 汇率的微观市场结构分析 微观市场结构分析理论的含义 微观结构理论中的核心变量：订单流 对微观市场结构理论的简单评述 汇率的微观市场结构分析（microstructure approach to exchange rate）是在２０世纪９０年代后兴起的一种思潮，其基本思想是从外汇市场的微观运行机制上来分析汇率的变动问题。在这里，微观市场结构可以被定义为根据某种规则所组织起来的市场交易机制及其运行方式，包括市场的层次划分、交易者的行为特征、交易的形成机制等反映市场微观层面的运行状态的因素。 促使运用微观市场结构理论来分析汇率问题的直接诱因，是目前汇率理论所无法解释的几个“谜团”。第一，“决定之谜”the determination puzzle），即汇率变动基本与宏观经济基础面无关，至少时期短于两年的情况下如此；第二，“过度波动之谜”（the excess volatility puzzle），即汇率的波动程度和经济基本面因素的波动程度之间完全不成比例；第三，“远期偏差之谜”（the forward bias puzzle），即针对外汇交易采取的投机操作总体上来看，存在着较为稳定的、难以解释的超额收益，这就与我们通常的市场有效性假定相矛盾了。 一、 微观市场结构分析理论的含义 微观市场结构理论则认为，要解开这些谜团，必须深入到市场中去，从被传统汇率理论所忽视了的市场交易过程中来展开研究。 图７-１ 传统汇率决定理论 回本节 因为要专门对市场交易过程进行分析，这就导致了微观结构理论在理论假定上与资产市场分析的三点区别： 第一，信息是非公开 第二，交易者存在异质性。 第三，制度的不同安排。 二、 微观结构理论中的核心变量：订单流 １. 订单流的含义 是指标明交易方向的交易量。 ２. 订单流的分析意义 订单流就显得极为重要，它实际上构成了一种信息传递机制，从事外汇交易的银行可以从订单流的变动上得出关于经济基本面以及市场动态等方面的信息，并进而根据这些信息来决定如何对外汇进行报价，从而影响到了汇率的生成。 图７-２ 订单流在外汇交易中的作用 微观市场结构的分析变量：订单流和买卖差价 ３． 利用订单流对汇率决定问题的分析 (1) 对外汇市场交易量的影响。 当订单流出现时，银行在满足交易者需求的同时，自己持有的外汇余额也发生了变化，就需要进一步的抵补交易来规避外汇风险，由此引起了一系列的交易从而放大了外汇市场的交易量。 (2) 对外汇市场价格的影响。 图7-4 1996年5月1日—8月31日订单流与汇率数据 回本节 三、 对微观市场结构理论的简单评述 第一，微观市场结构理论的出现，是与国际金融学乃至于整个经济学寻求微观基础的努力相一致的。 第二，微观市场结构理论打开了一个黑箱，但是到目前为止还没有解释清楚这个黑箱。 第三，微观市场结构理论并非是完全没有考虑到宏观经济问题，相反，很多研究者试图将微观结构分析与传统的宏观理论进行整合而形成新的综合的分析方法。 第二节 汇率的宏观均衡分析方法 宏观均衡分析方法的产生背景 宏观均衡分析方法的基本思想 对汇率的宏观均衡分析方法的简单评述 一、 宏观均衡分析方法的产生背景 国际资本流动越来越频繁而且成为汇率的主宰，人们一般认为市场会透过外汇市场自动解决背后的实体经济运行问题，但事实上却出现了更多的背离。 如发展中国家的债务危机，美国的双赤字等。 汇率与经济基本面不符而处于定值不合理状态——即汇率的失调（misalignment）问题——引起了研究者特别是各国政府与国际货币基金组织的重视。 因此，确定符合基本面经济运行的合理的汇率水平成为人们对汇率问题研究的又一个思路。 二、 宏观均衡分析方法的基本思想 回答的问题是：什么状态的国际资本流动以及由此决定的汇率水平是符合经济基本面状况的 正是基于这点，宏观均衡分析方法所定义的均衡汇率，是指与经济基本面状况相符的汇率，这里特别体现在汇率要建立在合理的国际收支状况之上。