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两岸三地利率联系及其对货币统一的含义 ——基于多变量协整检验的分析 杨权 ［摘要］两岸三地的利率与汇率协调是实现货币统一的重要一环。本文运用多变量协整 检验方法对两岸三地的利率联系进行了分析。本文对政策性利率和货币市场利率做了区分， 用前者分析两岸三地货币政策的趋同程度，用后者分析两岸三地金融市场之间的联系。同时， 本文也考虑了美国与日本的货币政策和金融市场对两岸三地可能存在的影响。实证分析结果 是：总体上，两岸三地的政策性利率和货币市场利率均存在长期均衡关系；政策性利率相对 于区外保持一定的独立性，从长期趋势看，香港与大陆的利率联系比与美国的联系更为紧密， 但是台湾还没有表现出这样的趋势；货币市场利率对区外经济体仍有较大的依赖性，区内联 系相对较弱，尤其大陆与台湾之间。 ［关键词］两岸三地利率联系 协整检验 一、引言 随着 1997 年和 1999 年香港与澳门相继回归祖国，大中华经济圈的货币整合开始进入理 论研究的视野。一些学者陆续提出了建立“中元区”的构想。这些学者对两岸四地货币金融 合作的分析视角，主要依循最优货币区（OCA ）理论，从各种OCA 标准以及成本分析的角 度，判定两岸四地建立货币区、使用统一货币的可行性。他们对构建中元区的可行性问题都 给出了肯定的结论（沈国兵、王元颖，2003 ；曾庆宾、刘明勋，2004 ；朱孟楠、陈硕，2004； 黄晓东，2006 ），同时也提出了未来中元区的构建模式和路径。 然而，就两岸四地的当前形势看，中元区的构建显然还需要一个时间过程。阻碍货币统 一的因素是显而易见的——海峡两岸统一的日程尚未确定，以及港、澳特别行政区“五十年 不变”的制度安排。近期内实现两岸四地货币统一面临着巨大的障碍。政治因素的客观制约 下，两岸四地货币统一短期内还无法实现。因此，两岸四地货币金融合作必须超越现有的可 行性研究及对未来“中元区”的构想，应着眼于可操作性，先进行金融稳定以及货币利率、 汇率协调等方面的理论探讨和实践。 随着中国大陆融入世界经济进程的加速，以及大陆经济与香港、台湾的日益融合，人民 币和港币、新台币的相互联系越来越密切，两岸三地三种货币1之间的利率和汇率协调问题 也日益凸显。特别是，近期港币与人民币之间的联系日益紧密，在人民币升值和美元贬值的 背景下，港币对美元存在升值压力，转向以人民币为锚货币显然是更好的选择。港币与美元 脱钩转而与人民币挂钩是实体经济的现实要求。然而，对香港经济来说，放弃当前美元驻锚 转向人民币驻锚，意味着香港的货币政策将换由中国人民银行来制定。当然，这是两岸三地 最终走向货币统一的必然要求。未来新台币与人民币挂钩，也同样意味着台湾的独立货币政 策的终结。 两岸三地的利率联系程度对于两岸三地的货币统一具有重要意义。首先，区域内各成员 宏观经济政策的趋同程度是建立货币联盟的重要条件。理论上，若一个区域内各成员的货币 政策的趋同程度较高，那么货币统一之后实行共同货币政策的成本就较低。若两岸三地政策 性利率的趋同程度较高，在一定程度上反映出两岸三地货币政策的趋同程度，意味着货币统 1本文没有将澳门元包括进来，由于澳门实行钉住港元的联系汇率制度，澳门元与港币已经构成了一个事实 上的货币联盟。因此，讨论两岸四地货币统一进程时，在汇率协调直至完全固定下来之前，可以暂时不必 考虑澳门元。 157 一的成本较低。其次，区域金融一体化对于货币联盟的顺利运作具有非常重要的作用。作为 一种保险机制，金融一体化提供了风险分担的渠道，它可以使遭受负面冲击的成员保持相对 较高的收入水平（与实际产出相比），从而促进非对称冲击的调整。如果两岸三地货币市场 利率呈现越来越紧密的关系，表明三地间一定程度的金融市场一体化，从而有利于三地之间 的风险分担和非对称冲击的化解。 迄今为止，相关研究还很少涉及两岸三地利率之间的相互联系。本文分析两岸三地之 间政策性利率和货币市场利率的相互联系和趋同程度，以及美国和日本相应利率对两岸三地 利率的影响程度，以说明两岸三地之间金融市场一体化程度以及宏观经济政策的同步性，在 此基础上得出两岸三地利率和汇率政策协调的政策建议。 二、文献综述 发达国家不但拥有发达的金融市场，而且其金融市场时间序列数据的完备性和可获得 程度也大大高于发展中国家，因此，早期对利率国际间联系的研