造纸行业：溶解浆题材的本质：经济发展、全球通胀与环保政策催化产业链利润点轮动.docVIP

造纸行业：溶解浆题材的本质：经济发展、全球通胀与环保政策催化产业链利润点轮动 广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服 务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。 造纸及纸制品业 溶解浆题材的本质：经济发展、全球通胀与环保政策催化产业链利润点轮动 熊峰 研究员 电话： 0755816 eMail： xf@gf4 SAC 执业证书编号：S0260208020268 通胀、环保、经济发展是溶解浆景气高涨的三大原因 在三大纺织材料中，天然纤维（特别是棉花）产量受耕种面积减少和生产成本增加的约束；合成纤维因难以降 解和舒适度不足，其需求受限制；而全球经济人口增长又提升了对纺织材料的整体需求。这就为第三种纺织材 料，纤维素纤维（特别是用途最广的粘胶短纤），带来了需求增长空间。由于全球 60%以上的纺织工业集中在我 国，我国粘胶短纤企业的产能扩张亦成现实。作为粘胶短纤的原材料，国内目前的溶解浆产能难以满足客户需 求，价格水涨船高。可见，溶解浆景气的根本原因，在于全球通胀、环保趋势和经济人口发展的综合作用。 海外巨头把持定价权，国内溶解浆企业与狼共舞 根据粘胶短纤企业产能扩张计划，2011 年国内木溶解浆需求预计超过 220 万吨，而今年国内木溶解浆实际产量 不超过 30 万吨，同时进口木溶解浆数量预计不超过 110 万吨，也就是存在至少 80 万吨的需求缺口。原料供应 不足，必然导致纤维素纤维企业的开工率下降到约 75%，对溶解浆今年价格走势形成有力支撑。且未来投放世 界市场的溶解浆将以木溶解浆为主。而供给方面，根据海内外主流溶解浆企业目前生产规划，从 2011 年初到 2013 年初，国内将新增 90 万吨产能，海外将新增 80 万吨产能。预计 2013 年国内溶解浆市场将达到供求平衡。 值得一提的是，由于我国溶解浆主要依赖进口，海外巨头正把持着定价权，利用自身产业链完善的优势，抬高 中国粘胶短纤企业成本，另其求生不得，求死不能。从这个逻辑出发，我们给出了溶解浆价格随棉花价格波动 的定量分析。 产品同质化，缺乏技术壁垒，产业链利润点必将向其他环节转移 在木片??溶解浆??粘胶纤维这条产业链上，生产溶解浆的造纸企业并无技术壁垒和明显差异化产品，但粘胶短 纤企业却要求具备相当的技术功底，且多元化的粘胶纤维需求持续强劲。因此虽然目前由于供求失衡导致利润 点集中于溶解浆生产环节，但未来供求平衡后，利润点必然向拥有技术实力和差异化产品的粘胶短纤企业转移。 此外，我国特殊的环保政策导致造纸企业主要以“化学浆技改溶解浆”方式而非“新建扩建”方式投放溶解浆 产能，这将在未来两年减少国内化学木浆的供给。而我国纸品产量还将持续保持年均 6%左右的稳定增长，对化 学浆需求也同步增长。这必将导致国内造纸用木浆价格同步上升，利润点因此也将转移到浆产能巨大的企业。 投资建议 我们认为此次溶解浆题材将带来三波行情：第一波反映着市场对企业溶解浆项目投放进度和产能大小的预期； 第二波是市场在对溶解浆企业的盈利改善反映充分后，重新开始关注化学浆产能巨大的受益企业；第三波是未 来供需平衡后，市场察觉利润点转移到粘胶短纤企业，所引发的投资机会。 依照溶解浆项目投放进度和产能大小的预期逻辑，我们依次推荐青山纸业、岳阳纸业；依照木浆产能受益逻辑， 我们依次推荐晨鸣纸业。 风险提示 如果 2011 年海外巨头对中国市场乐观程度提升，并出现技术革命，可能加速加大产能投放，提早对国内溶解浆 市场价格形成冲击。同时，棉花价格如果出现暴跌，同样对溶解浆市场形成系统性风险。 渐飞研究报告 - //bg.panlv.net 识别风险，发现价值 2011-02-27 第 2 页 行业专题研究报告 目录索引 一、通胀、环保与经济发展拉动溶解浆需求 ..............................................3 （一）溶解浆背景知识：纤维素纤维的原料 ..................................................... 3 （二）通胀环保催化纺织材料结构性调整，拉动纤维素纤维需求。 ................... 3 （三）木溶解浆供应最有保障，需求缺口导致价格继续上扬 ............................. 7 二、2012 年价