再论股东支持对企业偿付能力的作用-中国债券信息网.pdfVIP

2015-5-15 再论股东支持对企业偿付能力的作用 联合资信评估有限公司 评级总监 刘小平 再论股东支持对企业偿付能力的作用 再论股东支持对企业偿付能力的作用 联合资信评估有限公司 评级总监 刘小平 继民营企业上海超日“11 超日债”利息违约、中科云网“ST 湘鄂债”本金违约 后，央企全资子公司天威集团于2015 年4 月21 日公告其“11天威MTN2”利息不能 按期兑付，构成国有企业首单公募债实质违约。 虽天威集团自身信用基本面早已非投资级，但基于天威集团央企全资子公司的 背景，大部分市场投资者在债券付息前，仍对其获取股东兜底支持抱有很强的信 心。 “11 天威 MTN2”利息违约后，打破了国企刚兑的惯例，市场投资者投资策略 亦将发生转变，信用债将回归风险定价本源，投资者更将侧重债券信用风险的判 断，因此如何正确评价股东支持对公司信用状况的影响，对信用债风险定价具有重 要的意义。 股东支持与评级思路 一般来讲，当子公司独立的信用评级低于控股股东评级时，根据控股股东对于 子公司支持的可能性和支持程度，评级机构对于母子公司评级思路分为两种：“自 上而下”和“自下而上”。 （一）如果子公司和控股股东关系密切，比如子公司在控股股东的发展战略上 很重要，或控股股东为子公司债务提供担保，或存在将控股股东与子公司债务联系 在一起的交叉违约条款，或子公司自身市场化运作程度很低，经营投资决策很大程 度上依赖控股股东，则采用自上而下的评级思路对子公司进行评级。在这种情况 下，控股股东的信用状况是决定子公司信用等级的主要因素，根据支持因素，子公 司的信用等级可能等同于控股股东的信用等级，但一般情况下会向下调整一个子 级，最多不超过 3 个子级。 比如在“国发43 号文”之前，各家评级机构对于各地方 政府下属投融资平台采取的是自上而下的评级思路。 2 | 再论股东支持对企业偿付能力的作用 （二）如果子公司与控股股东的关系密切程度一般，比如子公司在控股股东发 展战略上不太重要，即使可以获得控股股东的支持，但排序靠后，或从历史支持记 录看，控股股东对子公司支持程度较弱，或子公司业务市场化程度很高，控股股东 对其经营干预很小，则采用自下而上的方法对子公司评级。在这种情况下，子公司 所处行业风险、自身经营管理及财务表现是驱动其评级的主要因素，根据支持因素 给予0~3 个子级的向上调整幅度，大部分情况是一个子级的向上调整。对处于竞争 性行业且市场化运作的国有企业或者国有企业集团子公司，适用的是自下而上的评 级思路。 子公司非持续经营下股东债务救助的选择 股东支持分为一般支持和特殊支持。一般支持主要是指在持续经营的前提下， 控股股东给予子公司持续、日常的支持，比如资本金注入、经营补贴、融资支持 等；特殊支持主要指在非持续经营的前提下，控股股东给予的债务救助等。原则 上，一般支持更适用于独立评级处于投资级 BBB-及以上的国企子公司的评级调 整，特殊支持更适用于独立评级处于投机级及违约级的国企子公司的评级调整。 对于央企及地方国企，或其子公司，因自身经营恶化且股东并未实施债务救 助，导致非公开市场债务违约事件并非鲜有。仅以银行间市场国有企业债券发行人 为例，2013 年以来，央企中冶纸业、二重集团以及被视为首单国企债券违约的发 行人天威集团，均存在大额银行债务本息违约情况；地方国有企业淮南矿业子公司 淮矿物流、马钢集团子公司马钢裕远物流，因钢贸信贷危机，亦存在大额银行债务 本息违约情况。由于公募债券市场发行人违约影响范围更广，声誉机制对国有股东 约束更强，中国公募债券市场在“11 天威 MTN2”利息违约前，国有企业或其子公 司因自身经营情况恶化，即使银行债务出现违约，但公募债券本金或者利息仍刚性 兑付，比如“12二重集MTN1”、“11海龙CP01”等。 在子公司非持续经营背景下，国有股东对于子公司的特殊支持行为属于非市场 化因素