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房地产开发项目实物期权识别 　　摘要：本文简略论述了实物期权的基本含义、期权的基本分类、介绍了B-S期权估值方法和二叉树估值方法，以及建立两种估值方法的理论基础和基本假设，着重探索房地产开发项目可能存在的实物期权，通过分析、挖掘识别出房地产开发项目投资存在多种实物期权，其中推迟（等待）期权、序列期权、增长期权和转换期权同时具有缩减损失和扩大收益的重要价值 关键词：实物期权；房地产项目；期权识别 中图分类号： F293.33 文献标识码： A 文章编号： 1 实物期权概述 1．1实物期权基本概念 期权是一种合约，约定合约的持有者在规定的时间内具有某种权利，可以但不一定按照合约的规定的价格买入或卖出某项资产。实物期权是期权思想在实体资产领域的应用，是金融期权在实体资产领域的移植。实物期权的标的是具体的实物资产，金融期权的合约对各项有关参数有明确、详细地规定，如期权的到期日、执行价格、获得期权的费用等。而隐含于实物资产中的上述这些变量需要经过仔细鉴别才能认识清楚。实物期权主要来自于三个方面：首先是项目内涵的特性，其次是投资者的合约所含的权利，还有就是投资者依自身资源所具有的决策灵活性。金融期权可以通过对冲或投资组合等手段锁定风险，有公开的交易市场，当标的资产的到期日价格（欧式期权）有利时可执行期权（不利时放弃）、并即时卖出，从而锁定收益。实物期权没有这样的公开市场，当然也就无法直接交易，实物期权的估值比金融期权复杂得多。 1．2实物期权的基本分类 依据实物期权有效执行时间的灵活不同可分为：欧式期权和美式期权。欧式期权只有在到期日才能执行；美式期权在到期日前的任何时点都可以执行，因而具有更大的灵活性。 依据实物资产性质和可采取的决策灵活性不同，实物期权可基本分为： （1）推（延）迟期权——当情况不明时，投资者有推迟项目投资等待有利的市场机会的权利。 （2）扩涨期权——当投资者发现市场有利机会时，有增加项目投资、扩大规模的权利。 （3）收缩期权——当市场出现不利情况时，投资者有收缩投资规模的权利。 （4）放弃期权——当市场出现十分不利的情况，继续经营将对投资者造成严重后果时，投资者有放弃经营的权利。 （5）转换期权——投资者可以视市场对已是否有利的情况灵活转换经营方式的权利。 （6）停启期权——当市场出现暂时不利的情况，投资者可以封存资产、待情况好转时再启动的权利，如同有些动物的冬眠。 （7）增长期权——投资者经初始投资后，取得一系列后续投资的权利，也就是序列投资的权利。 （8）复合期权——包含上述几种期权的组合。 2期权估值基本模型及其适用条件 2．1B-S期权估值模型 2．1．1金融期权估值模型 1973年Black和Scholes在法国的巴舍利耶（Bachelier）“论关于投机的数学理论（On the Theory of Speculation）”、伊藤（Kiyoshi Ito）的ITO定理和斯普恩科（Sprenkle）等人的研究基础上，开创性地建立起著名的欧式金融看涨期权的定价模型——B-S估值模型： = (2.1) 其中：= == =金融期权在t时的评估现值； =标准正态分布函数；期权标的执行价格；期权标的当前价值；标的物价格波动率；期权的到期时间；= 期权估值时点；无风险利率。 2．1．2实物期权估值模型： 如果实物期权的执行价格I固定，Mcdonald and Siegle（1986）得出如下结论：当标的资产的价值超过某一关键值时执行期权为最优，否则要推迟执行；并得到下面实物期权定价公式: R =(2.2) 其中： ， R—实物期权的现值； V—实物资产的当前价值；—标的资产的期望收益率； --标的资产的收益率方差；—均衡条件下，可交易金融资产与实物资产收益率差； r—无风险利率。 当执行价格I随机，则随机比率为关键值时，执行期权最优，期权的价值为： （2.3） 其中：； 为V和I之间的相关系数。 对于一般投资项目，Mcdonald and Siegle经过模拟分析，认为在决定投资机会价值时，项目的推迟期权价值起着重要作用。投资者要推迟到项目的价值为项目投资费用2倍时，再实施实际投资为好。 2．1．3B-S模型分析 B-S公式赖以成立的前提是市场一般均衡原理，就是投资者在追求个人利益最大化的过程中，通过市场相互作用实现的均衡状态，一般均衡原理是金融理论研究中投资者行为的基础。这主要包括三个方面： 一、市场无套利行为 所谓套利是指无需自有资金投入完全通过借贷融资获就得利益，也就是通常所说的投机行为。