金融市场微观结构理论_31604.docVIP

金融市场微观结构理论 杨长汉 　 金融市场微观结构理论是证券投资理论中的一个新兴的理论分支，并且在诞生以后就得到了迅速的发展。金融市场微观结构理论要说明的就是在一定的市场微观结构下，证券资产的价格是如何形成的，从而揭示证券市场中的微观结构如何对证券资产价格的形成过程产生影响。我们知道，一般的市场结构指整个金融市场的组织结构，并具有不同的划分方法，比如金融市场按照期限可分为资本市场和货币市场、按照地域可分为国内金融市场和国际金融市场；按照交易对象可分为债券市场、股票市场、外汇市场、黄金市场、期货市场以及期权市场等等。而这里所说的金融市场微观结构从狭义上来讲是指资产价格的发现机制，但金融市场微观结构也有广义的概念，包括价格的发现机制、信息的传播机制以及清算机制等方面。 一、金融市场微观结构理论的发展历程 (一) 20世纪70年代以前：金融市场微观结构理论的思想萌芽 我们知道，金融市场微观结构理论主要说明的就是在金融市场上，既定的交易规则以及微观主体的行为如何对证券价格的形成过程产生影响。因此，金融市场微观结构理论的思想渊源应该是微观经济理论中的价格理论。 微观经济理论中价格理论主要包括古典经济学派的的供求价格论和新古典经济学派的均衡价格论。 1 古典经济学派的供求价格决定论 最早对供求价格论进行论述的是古典经济学派的斯密(Smith)和李嘉图(Ricardo)，他们在配第(Petty)劳动价值论的基础上，提出了价格决定的供求学说。 随后，法国经济学家古诺(Cournot，1838)发展了供求价格理论，他认为经济中的需求和供给都可以用一定的数学模型来表示，它们都与价格存在一定的函数关系。古诺的论述是后来微观经济理论中价格理论的重要思想来源。在19世纪以后，西方经济学理论体系是新古典经济学派的天下，随着统计学、数学等学科的发展，边际分析和统计分析开始进入微观经济学中价格决定理论的研究，因此微观经济理论逐渐形成了以价格理论为核心的理论体系。在价格供求决定论的研究中，主要的代表人物就是奥地利学派的庞巴维克。 2 新古典经济学派的均衡价格决定论 新古典经济学派的马歇尔(Marshall)提出了“均衡价格决定论”。均衡价格决定论是在供求决定论、边际效用论和生产费用论的基础上形成的。均衡价格就是市场中商品的供求达到均衡时价格，这时商品的供给量和需求量相等。马歇尔认为，商品的供给价格是由提供该商品所付出的边际生产费用决定的，而需求价格是由买方所获得的边际效用决定的。 马歇尔的均衡价格决定论除了以古典学派的供求决定论为基础，还吸收了边际效用论、生产费用论等理论思想，同时还吸收了一些数理分析和希克斯(Hicks)的一般均衡分析的理论方法。但是马歇尔进行分析时认为经济现象是非常复杂的，只有采用“假定其他事物不变”的办法才能在一定的时间内集中分析其中的某一部分，然后通过对这些局部分析的整理和综合才能得到研究结果。因此可以看出，马歇尔在对商品的价格进行分析时采用的是局部均衡分析方法。 3 微观经济理论中的厂商理论 上述学者对价格的决定进行分析时有一个很大的局限性，就是他们是在“市场完全竞争”的框架下进行的，其中厂商的行为被假定为完全一致，他们都是价格接受者。但实际上很多厂商都具有一定的垄断力量，他们通常依照自己的垄断力量来对商品进行定价。厂商的这种依照自己的垄断力量对商品进行定价的理论就叫做“厂商理论”。 这些理论主要包括“不完全竞争论”和“垄断竞争论”，主要的代表有张伯伦和罗宾逊夫人等。他们在分析中运用了“边际收益等于边际成本”的核心分析思想，并提出了“个人均衡”和“集团均衡”等概念，使价格决定理论很好的反应了市场情况，并通过对厂商收益和成本的分析，深刻揭示了厂商利润最大化的价格和产量是如何决定的。厂商理论中的一些概念、原理和方法对于金融市场微观结构理论的形成有着十分重要的作用。 (二) 20世纪70年代到80年代中期的金融市场微观结构理论 最早真正对金融市场微观结构进行研究的学者是德姆塞咨(Demsetz，1968)，他于1968年发表的《交易成本》正式标志着金融市场微观结构理论的诞生。德姆塞咨(1968)主要的研究领域是产权理论，他认为产权种类对交易时的交易成本有很大的影响。同时，德姆塞咨(1968)也对证券市场中证券价格的形成和变化进行了研究，并第一次提出了买卖报价价差的模型，他认为证券交易中买卖双方供求的不平衡是产生买卖报价差价的重要原因。20世纪70—80年代的金融市场微观结构理论以德姆塞咨(1968)的研究为标志，在这段时间的早期主要集中在对交易系统设计特征和做市商在市场上作用的研究，同时做市商在市场中的作用主要是设定买卖报价，这些问题都是金融市场微观结构理论早期主要关注的问题。在这段时期的后半阶段，金融市场微观结构理论的研究对象有了进一步的