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第四章 做市商制度分析 做市商制度分析的主要内容是：通过建立做市商制度下做市商和交易者行为策略的理论模型，分析做市商制度下的市场价格行为，以此来分析做市商制度对证券价格形成机制的影响。具体包括两个方面：一是做市商定价策略分析，包括存货模型和信息模型两种；二是考察做市商制度的其他方面，如垄断性做市商制度与竞争性做市商制度的不同表现。 第一节?? 做市商制度与做市商定价策略分析 做市商定价策略分析要说明的是做市商如何设定其买卖报价的，又如何根据市场情况的变化调整其买卖报价。考察这些问题有助于分析做市商制度下的价格形成机制。 一、做市商做市成本分析 要分析做市商的定价策略，首先要考察影响做市商定价的因素。做市商设定买卖报价的目的之一在于，用来自买卖报价价差的收益补偿提供做市服务所发生的成本（做市成本），因此，对做市商做市成本的分析就成为做市商定价策略分析的起点。 做市商在定价时所考虑的成本主要包括三个方面：指令处理成本、存货成本和信息成本。指令处理成本（order processing cost）是指做市商在其报价上接受投资者的指令进行交易所发生的成本，如印花税、过户费等。 存货成本（inventory holding cost）是指做市商因做市需要而保持一定的证券和现金头寸所发生的成本，即证券价格变动引起库存证券价值变动所带来的损失以及现金头寸的机会成本。 信息成本（information cost）是指因信息不对称而产生的成本，即在与知情交易者（informed trader）进行交易时，做市商受到损失而导致的成本。 在定价时，做市商会考虑上述三个方面成本的影响，从而设定买卖报价并不断地调整其报价。也正是基于对上述三个方面成本的认识，特别是存货成本和信息成本的认识，国外学者先后建立了一些理论模型来研究存货成本和信息成本对做市商定价策略的影响，即所谓的存货模型和信息模型。 二、存货模型 存货模型主要以存货成本为原因解释买卖报价价差的决定，它的基本思路是这样的：在存货模型中，作为市场中介的做市商在做市时将面临交易者根据自己的最优化条件以及做市商的报价提交的大量买入和卖出指令，由于这些指令是随机的，因此，在买入指令和卖出指令之间会产生不平衡。为避免破产（持有的证券和现金头寸减少到零），做市商必须保持一定的证券和现金头寸，以平衡买入指令和卖出指令之间的这种不平衡性。 存货模型的三大类。 第一类以Garman（1976）为代表，着重分析指令流的性质在证券买卖报价价差决定中的作用。 第二类以Ho、Stoll等人为代表，通过着重分析做市商的决策最优化问题来考察交易成本（主要是存货成本）对证券买卖报价的影响。 第三类以Ho、Stoll（1983）为代表，着重分析多名做市商对买卖报价决定的影响。 在存在多名做市商的情况下，不仅对存货头寸的预期，而且对其他做市商行为的预期，都会影响做市商设定的买卖报价及其价差。 三、信息模型 以Glosten-Milgrom（1985）的研究为标志，做市商定价策略分析进入了信息模型时代，这是做市商定价策略分析发展的第二阶段。信息模型的基本特征是用信息不对称所产生的信息成本，而不是交易成本，来解释市场价差。它的长处在于可以考察市场动态问题，即考察做市商报价的调整过程，因此，信息模型成为近二十年来用于解释买卖报价价差的主要模型。 一般认为，Jack Treynor以W.Bagehot的名义于1971年发表文章是信息模型的第一篇文章，他首次尝试用信息成本，而不是存货成本来解释市场价差。Bagehot在论文中第一次区分了信息模型中的两个基本概念----知情交易者和不知情交易者。他认为，作为交易中介的做市商知道知情交易者所掌握的信息比他多，并且知情交易者具有交易与否的选择权，而自己却只有义务按买卖报价进行交易，因此，在与知情交易者进行交易时他只有受损失的可能。 通过运用序惯交易模型（sequential trade model）,Glosten和 Milgrom （1985）将动态因素引入了信息模型，提出了将交易看作是传递信息的信号这一观点，从而使得Glosten-Milgrom模型成为信息模型发展中的里程碑。 自Glosten-Milgrom模型问世后，做市商定价策略分析的研究重点就转移到分析做市商的动态学习过程以及信息如何影响买卖报价。针对Glosten-Milgrom模型中交易规模不变的假设，即交易者每次成交的数量都是固定的、只能买入或卖出一个单位的资产这一假设。 第二节????做市商定价策略 的存货模型分析  一、指令到达方式与做市商定价策略 M.B.Garman（1976）考察了市场指令到达情况与做市商定价策略之间的关系。在他的模型中，Garman假设只有一个垄断的做市商，该做市商设立