金融稳定需要货币政策和财政政策的目标协同.docVIP

RR/03/04 CFEF 研 究 报 告 金融稳定需要货币政策和财政政策的目标协同 王连洲 杨如彦 中国科学院管理、决策与信息系统重点实验室 RR/03/04 中国科学院研究生院虚拟经济与金融研究中心 2003年10月 金融稳定需要货币政策和财政政策的目标协同 债券市场下跌之后，关于资本市场投资人基础收窄的讨论，重新引起各方的兴趣。我们注意到，在中国的金融市场上，债券市场是货币政策和财政政策共同作用的领域，央行通过银行间债券市场对冲外汇占款，并透过收缩或者放大基础货币供应量以落实其既定货币政策；财政部则在银行间债券市场，或者交易所债券市场，或者同时在两个市场，通过发行国债，来落实其财政政策。在大多数的年份里，作为政府左膀右臂的财政政策和货币政策相安无事，彼此和谐。但在特别情形下，如果货币政策和财政政策的短期目标不一致，或者尽管长期目标一致，但实现短期目标的操作方法出现冲突，则债券市场投资人和机构的预期将会被扰动，最终加大金融市场的波动。因此，这一次债券市场的下跌，给了我们一个机会，来反思财政政策和货币政策的目标协同问题。 独木难支：政策目标分离与资金的短距离周转 回顾以往货币政策和财政政策的运行轨迹，我们发现，由于政策操作从来没有刻意谋求过二者之间的目标协同，宏观调控方面经常出现的情形是，要么单纯依靠财政政策，要么单纯依靠货币政策。这期间，财政政策与计划体制混淆在一起，货币政策被淹没在中央银行包揽商业银行业务的格局之中。实际上，在1984年以前，我国没有确立中央银行体制，货币政策也完全服从于计划经济体制的框架下。目标是计划目标，手段是计划手段。1984年以后，民间经济的勃兴使得财政收支规模占GDP的比重持续下降，财政政策在宏观经济调控中的作用出现了弱化趋势，货币政策手段逐步受到国内宏观经济调控主体的重视。不过，那时我们缺乏必要的经验，直到1997年东南亚金融危机前，货币政策与金融业监管被混为一谈，加之市场传导机制没有形成，金融市场表现出“一抓就死，一放就热”的波动状态。因为面向市场的财政政策的独立地位没有凸显出来，至少从表面上看，改革开始以后直到东南亚金融危机前，宏观调控是由并非纯粹的货币政策独挑大梁。这种局面在东南亚金融危机之后发生了改变，由于国内出现的局部有效需求不足，经济增长质量下降，我们开始首次尝试综合运用货币政策和财政政策工具，以期刺激需求，恢复人们的预期和信心。综合利用两个政策工具本身就是一种进步，说明我们已经认识到，单纯依靠一种政策工具难以受到切实的效果。在综合利用中，另一个更加重要的变化是这两个政策工具都是面向市场的，主动运用经济杠杆，而不是计划来实现自己的目标。比如，央行先后通过改革存款准备金制度，取消贷款规模计划管理，以及连续多次降低利率等手段，推动微观经济投资和消费活跃。财政政策方面，连续五年的积极财政政策，主要依靠国债发行，支持基础项目建设，国债发行量累计达到23187.33亿元。 但是财政政策和货币政策工具的目标协同远非一次尝试就能完成，从实际效果看，过去几年我们执行的积极财政政策和稳妥的货币政策效应并没有完全发挥出来。货币政策方面，刺激投融资的效应不能持续，货币转化为资本的能力仍然较差，资金在央行和商业金融机构之间封闭循环，无法渗透到实体经济层面。由于资金始终短距离循环，千家万户争抢、分割基本固定的利息收益，尽管促使票据业务出现了繁荣，但虚拟经济中也积累了大量的风险。财政政策方面，国债项目的后续资金缺乏必要的融资手段，尤其是，国债项目中很大一部分并没有带动相关投资的积极跟进，市场在资源配置方面的基础作用远未发挥到位。集中起来，财政政策和货币政策缺乏协同，已经导致经济杠杆的市场传导机制错位，政策合力没有形成。 财政政策和货币政策缺乏协同，可能导致经济运行中出现两个“两张皮”。 第一个“两张皮”是投资结构的两张皮。国债项目支持基础建设，而来自银行资金支撑的信贷项目则支持制造业和消费热点，二者关联性很弱，经济杠杆无法确切感知投融资市场的动向。从目前的情形看，财政举债幅度（加上隐性负债）已经逼近国际警戒线，积极财政政策面临逐渐淡出的压力。正常情形下，财政政策淡出以后，国债项目的后续资金可以由市场化的融资途径得到解决，这需要货币政策预先就有协作准备，2002年下半年开始，中央银行开始逐步放松货币信贷，货币供应量增加，货币政策又一次启动。这次以信贷扩张开始的货币政策，从现象上看，仍然延续了以往信贷需求扩张倒逼货币供给增加的轨迹，这给央行带来很大的压力。问题是，信贷规模的扩张，究竟在多大程度上是市场化推动的结果，很费思量。如果像人们怀疑的那样，信贷规模扩张仅仅是银行降低不良资产比例的一个小