货币幻觉及我国城市住宅估值.docVIP

货币幻觉与我国城市住宅估值* 刘仁和陈英楠程昆市住宅租金收益率随着名义无风险利率和主观风险溢价的提高而提高觉假设相吻合,明在高通货膨胀时期资者降低佑值倍数市场通货膨胀。管我国几大城市实际租金指数币幻觉的影响高估房价。键词币幻觉通货膨胀房价租金收益率 和南农业大学经济管理学院金融系副主任授、士生导师民大学经济学院博士研究生,昆大学经济管理学院副院长、,510642。 中图分类号：F293.35文献标识码:A文章编号、图我国上海等大城市实际房价与通货膨胀走势可以看出,年的高通胀时期,,而广州、年我国一直处于低通胀期,房价年开始上涨,,我国通货膨胀与实际房价的关系并不完全是线我国季度通胀率与部分城市房价指数(实际值)走势与通货膨胀同解释有学者发现它,比如Liu(刘洪玉)等()发,如果我国CPI上升,除了通货膨胀影,但是他们未能跟踪到2002-2006年我国房地产数据,时房价大幅共存。现高实际利,这与理论上的看法相违,他们将其归因于政府对利率的管制。()经朝明等(2006)更新了样本期间,格和消费物价之间存在负向关系。 ,实际资产价格与通货膨能存在反向关系,为存在货币幻觉()的影响。等()认为,,而不是实际价值进行思考。票市场中,比或盈利股价比的正向关系长久以来都被经验所证明,(2000)、Campbell和)等,响应该是中性的,有什么实际意义。,Modigliani和(1979)首先提出股市中的投资者受到货,倾向于用名义利率而不是实际利率来对股票实际盈利资本化,,在高通胀时期股票胀时期股票被高估。,房地产市场中的投资者也可能存在货币幻觉。Brunnermeier和Julliard(2007)认,在低通胀时期,投资者通过按揭贷款购买一套住宅,月度的抵押贷款利息低于租赁这套住宅的月度。,住宅价格似乎便宜,他们倾向于购买而不是租赁住宅,,通胀的下降同时也使得未来抵押支付的实际成本上升。于较的低名义按揭支付,了不易看清的通胀对未来抵押实际成本的影响,了英国和美国住宅市场都存在货币幻觉。和证明了当通胀偏离史均值时,,例如21世纪初,由具有货币幻觉的投资者所引起的,,而理性投资者很乐意成为资金供给者。胀预期时期,世纪年代,的角色发生了调转,而幻觉投资者受高名义利率的影响而成为资,高通胀与低通胀时期都会导致对住宅的超额需求,房价被高估。 瞿强(2007)认为,的原因是经济主体由于货币幻觉在短期内误认为实际,但是他没有结合我国的实际情况进行实证检验。的资产价格与低通货膨胀,本文应用货币幻觉假设,给出了一个新的视角与有力的解释。由于货币幻觉的作用,长期的低名义利率推动了我国资产价格的膨胀。险溢价的影响,波动。、的思想,的假设,,租金的贴现值为、数据说明名义利率数据来源数据时间跨度年月年月。 (1)数据来源中国宏观经济数据库消费价格指数为同比月度数据。 择9、12月的数据作为季度通胀率的对应值。数据时间跨度年月年月。 (1)数据来源自戴德梁行指数报告数据时间跨度年各季度,由于戴德梁行指数库包括北京、海、、4个城市房地产数据,的房价指数从年第季度开始,与天津的两项指数从年第季度开始。、,这3个城市租金收益率对主观风险回归的样本区间都不会跨过一个历经高峰与低谷的通货膨胀周期,、个城市回归样本既包括1994年的高通胀,,故本文只对这个城市年第季度之前,、城市以季度为基期。年第季度起,年第季度为基准,我们将上海、广州、深圳房价指数与租金指数定基为1993年第季度。 戴德梁行指数不能直接用来计算租金收益率。租金收益率来自国内最大的投资银行之一年月的研究报告《买房不如租房。了个城市,的信息,,而非统计数据中平均值的概念。,上海、的租金收益率年租房价的抽样均值分别是,6.4%和7,我们将这些租金收益率除以,作为2005年第季 (二变量构造 第t+1季度住房投资净收益率 2.主观风险溢价 Asness(2003)、Campbell和Vuolteenaho（2004）采用股票超额回报率的波动相对于名义债券到期收也按照这种思想来构造住宅市。,用到10年期国债到期收益率,年我国,所以,年期国债到期 在构造时,首先,计算季度住宅投资超额收益率,率减去该季度的一年储,再除以,用各个城市2年期滚动的住宅投资超额收益率标准差与年期滚动的通的比率作为主观风险溢价代理变量。险溢价估计值的时间跨度为年第季年第季度。 三描述性统计结果 的计算占用了两年的观测值,分析区间是的平均季度租金收益率分别为、和,高于无风险名义利率,险名义利率,险名义利率。个城市的主观风 表1部分变量的描述性统计结果 (1993年第1季度-2006年第四季度) 梁云芳和高铁梅（2007）发现实际利率对我国房价的影响很小,利率还不是影响房价的主要原因,因此,利率政策对于调控房价的效果并不是很显著。如果将上海、广州、深圳