上市公司投资效率与资本市场有效性.pdf

上海证券交易所研究报告 2015 No.27 上市公司投资效率与资本市场有效性 潘妙丽 张玮婷 资本市场研究所 2014 年8 月 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容提要 近十年来，我国宏观经济实现了10%左右稳步、快速的增长，然 而，我国资本市场在经历大涨大跌的起伏后，最终几乎回到了原点。 从我国资本市场建立伊始，就旨在通过社会资本的有效配臵，促进实 体经济发展。然而，实体经济的发展也是资本市场发展的基础，资本 市场的发展同样需要实体经济的投资效率作为支撑。而现实中，我国 宏观经济与资本市场发展速度的不匹配，除却投资者结构、投资者非 理性行为等因素的影响，是否反映出我国公司在投资效率上存在的问 题？ 本报告以此问题作为出发点，以经济增加值（EVA ）回报率来度 量公司投资效率，探讨了宏观经济对公司投资效率的影响，并分板块、 行业、指数和所有权性质对公司投资效率的差异进行了分析和比较， 同时探讨了我国资本市场对公司投资效率的反映情况。研究发现， 第一，我国上市公司投资效率整体偏低，主要原因是资本成本高 企。即，我国上市公司EVA 回报率的下降更多是由于公司资本成本上 升，而公司新增投入资本的投资效率低下所致。以往重利润、轻资本 成本的做法使得公司更倾向于通过再融资来提高利润，而忽略资本成 本的影响。在公司单位资本的盈利能力提升有限的情况下，由于公司 融资成本整体偏高，从而导致公司再融资所获得的增量资本所产生的 增量利润无法抵偿其相应的资本成本，这种资本运营效率低下问题最 终导致公司总体投资效率的下降，最终导致公司价值受到损害。 第二，板块间投资效率分化严重。主板上市公司平均投资效率逐 年上升，中小板、创业板则逐年下降，最终趋于同质化。板块间资本 成本的差异仍较明显。进一步分解分析显示，板块间公司投资效率的 差异最初主要来源于板块间公司投入资本回报率的差异，而后这种创 值能力的差异越来越多地受到资本成本差异的影响。 第三，公司间投资效率差异明显。上证50、上证180 和沪深300 指数成分公司平均价值创造率均高于市场整体表现，其中，上证 50 成分公司最高，沪深300 次之，上证180 成分公司略低，但仍高于市 场总体；战略新兴产业公司高于非新兴产业公司；房地产业、制造业 和电力热力水生产等国民经济主导行业的平均 EVA 回报率低于市场 平均水平；国有企业平均投资效率高于民营企业。 第四，投资效率在某种程度上与股票未来收益率相关。将公司投 资效率按高低分组后发现，投资效率较高的一组实现了最高的股票平 均年收益率，说明公司投资效率对其未来股票收益率有一定的解释能 力。但投资效率最低的一组实现的股票平均年收益率高于其他两组， 这说明我国资本市场还存在一定程度的非理性行为。 我们建议，从提高公司投资效率、提升增加公司投资效率的披露， 将其作为公司再融资的参考指标，以避免资本的低效率扩张。同时以 新一轮国企改革为契机，稳步发展蓝筹股市场，大力培育新兴产业市 场。推广EVA 价值管理理念，促使公司关注资本成本，合理安排投融 资决策。帮助投资者树立价值投资理念，由单纯关注会计指标转为关 注公司价值的创造。 目录 一、引言 5 二、我国上市公司投资效率分析 6 （一）投资效率指标的选择6 （二）EVA 的度量 6 三、公司投资效率分析 9 （一）整体分析9 1、我国上市公司投资效率的总体情况9 2、我国上市公司投资效率的影响因素13 （二）分类分析15 1、沪深主板差异不大，中小板和创业板呈下滑趋势15 2、蓝筹公司投资效率高于市场整体表现18 3、传统行业投资效率偏低，新兴行业表现较优19 4、国有企业平均投资效率高于民营企业22 四、公司投资效率与资本市场有效性 23 五、结论与建议 24 （一）研究结论24 （二）政策建议25 一、 引言 近十年来，我国宏观经济实现了10%左右稳步、快速的增长，然 而，我国资本市场在经历大涨大跌的起伏后，最