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与直接投资相比，金融中介的代理投资使得投资者要面临与金融中介之间由于责任不对等、信息不对称和激励不相容所导致的委托代理问题。金融投资中介化及其引发得委托代理问题已经或正在深刻地影响着整个金融市场的运行和秩序。 金融投资中介化及其对市场的影响 厦门大学金融系 蔡庆丰 德邦证券有限公司 李超 导 言 20世纪70年代以来，金融市场上机构投资者迅速崛起，并成为市场的投资主体。越来越多的投资者通过机构投资者等金融中介间接地参与金融市场投资。如果我们把银行储蓄理解成投资者通过银行的间接投资，那么整个金融体系实际上出现了投资中介化的趋势，也就是说，投资者特别是家庭部门直接参与的金融投资是相当有限，整个金融体系的投资实际上是以金融中介的代理投资为主。显然，与直接投资相比，金融中介的代理投资使得投资者要面临与金融中介之间由于责任不对等、信息不对称和激励不相容所导致的委托代理问题（Agency Problems）。需要特别强调的是，金融投资中介化及其引发得委托代理问题已经或正在深刻地影响着整个金融市场的运行和秩序。然而一直以来，无论是居于主流的现代金融理论还是新近居崛起的行为金融学（Behavioral Finance）都很少将金融中介的委托代理问题纳入其分析框架。直到20世纪90年代，Allen和Gorton（1993，）Allen和Gale（2000，2002）以及Allen（2001）等西方学者才开始从金融中介的委托代理问题角度探讨资产泡沫和一些金融市场的“异象（Anomalies）”。但总的来讲，这一领域的研究还处于起步阶段，而国内这方面的研究则接近空白。随着我国金融体系的深化发展、金融市场的日益成熟、投资者的日趋理性以及加入WTO后与国际接轨，可以预见金融投资中介化也必将成为我国金融市场投资主体结构的发展趋势。因此，探讨金融投资中介化及其引发的金融中介的委托代理问题对整个金融市场的影响，对于理论和现实都具有深远的意义。当然，对上述问题的系统分析和研究无疑是个颇为宏大的问题，远非本文所能全部洞悉的，它需要更多学者的关注和探讨。 金融投资中介化趋势分析 20世纪90年代以来，共同基金占美国家庭总资产的比例不断上升，从1990年的6.7%上升到2002年的17.7%（见图1）。而美国投资公司协会（ICI）2003年的一项调查表明，2002年只有11%的美国家庭直接购买股票和债券，而高达51.5%的家庭只通过共同基金间接参与市场投资，剩余37.5%的家庭在购买股票的同时也参与投资基金。越来越多的投资者通过机构投资者等金融中介间接参与金融市场投资。除美国外，其他发达国家和新兴市场国家也存在类似的情况。下面我们就从家庭部门金融投资中介化和金融市场投资主体机构化两个方面对金融投资中介化趋势进行分析。 图1 共同基金占美国家庭资产总额比例的变化 资料来源：Investment Company Institute and Securities Industry Association：Equity Ownership，，2003。 一、家庭部门金融投资中介化 考察西方发达国家的家庭部门资产负债表，简单地可以将家庭部门的金融资产分为银行储蓄，股票，债券和对机构投资者的债权如基金分额。不难发现，从1970年到1998年西方发达国家的家庭自己直接购买股票和债券的比例不大，并呈现逐年下降的趋势，而通过持有机构投资者债权间接参与金融市场投资的比例则不断上升。1998年，金融市场发达的英美两国家庭直接购买的证券（股票和债券）占家庭金融资产总额的比例仅为16%和29%，而持有机构投资者的债权则分别为55%和50%。而在德国，家庭直接购买股票和债券的比例为22%，日本更低，仅为6%。整个G7集团，家庭自己直接购买的股票占家庭资产总额的比例为7%，债券的比例为21%，也就是说家庭直接参与的证券投资仅为28%，65%的资产是以银行储蓄（31%）和持有共同基金和养老基金等机构投资者债权（34%）的形式间接参与金融投资。 二、金融市场投资主体机构化 随着越来越多的投资者选择通过金融中介间接参与金融投资，金融市场上的公司股权也越来越集中到机构投资者手中。在美国，1950年家庭部门即我们通常所说的个人投资者直接持有公司90%的股权，而到2000年，美国金融市场上由家庭部门直接持有的公司股权比例已经降到了不足40%（参见表1）。这种现象并不仅局限于美国，西方发达国家普遍存在着类似的现象，并且个人投资者所持有股权比例更低。到1999年12月底，法国股票市场上个人投资者直接持有的公司股权为24%，英国为21%，而日本和德国则仅为19%（Allen，2001）。 表1 美国股权持有分布情况（%） 部门 1950 1970 1990 2000 私人养老基金 0.8