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关于收购长沙市环路建设开发有限公司的 分 析 报 告 ◆ 徐 熠 辉 致：广州某某集团有限公司 （引 言） 一、分析依据 （一）环路公司联合调查组致长沙市政府的《2003年7月底“清产、核资、核贷”的核查报告》； （二）长沙市环路建设开发有限公司致长沙市政府的《关于贯彻10月27日常务会议对环路公司改制方案决定的请示》。 二、项目背景 （一）项目名称 收购长沙市环路建设开发有限公司100%股权。 （二）目标公司行业 主要进行路桥建设经营，由其控股的上市公司“湖南投资”属路桥收费行业。 （三）目标公司主管部门 目标公司属长沙市政府授权进行“六桥三环”国有资产运营的公司，由市政府主管。 （四）目标公司的基本财务状况 1、资产负债情况简表（见表一）。 2、考虑到以下两个因素，总资金缺口变为4.86亿元。 目标公司的宁横一期和浏永公路经营权在“湖南投资”，两路的市场现值为5.46 亿元，目标公司实际回购成本为1.65亿元, 增加收益现值3.81亿元。 （2）拥有的深长公司的净资产和债权共3.88亿元用现值法评估变为2.26亿元，减少现值1.12亿元。 3、路桥资产中，自有经营权的有浏大公路（3479万元）、宁横二期（6143万元）、长湘公路（20161万元）、机场高速（40881万元）。 4、拥有湖南投资45.97%的股权（控股湖南投资），享有净资产49833万元。 5、拥有深长快速干道公司49%股权（参股），享有净资产9357万元。 6、拥有湖南网路信息技术公司41.01%股权（相对控股），享有净资产412万元。 7、其他长期投资6亿元是因当时向深长公司投资8亿元，2亿元作为注册资本，其余6亿元记为该公司长期欠付款产生的(3.06亿元可于合作期满后收回，2.94亿元能否收回视效益情况而定)。 表一 截止2003年7月31日 （单位：万元） 项目 帐面价值 评估价值 一、资产 419112.33 278569. 75 路桥资产 110644 路桥相关资产 48323.75 对外投资 59602 （股权净资产） 60000 （其他长期投资） 二、负债 293888.90 354021.90 银行负债 196368 工程负债 52933 其他负债 58924.53 预计负债 38596.37 预计工程负债 7200 预计刚性利息负债 三、所有者权益 125223.43 ―75452.15 (资金缺口) 三、说明和假定 由于分析依据仅仅上述两份文件，缺少目标公司近几年的财务报表（特别是现金流量表尤为重要）、各收费路段的财务明细表、年度审计报告、资产评估报告，故本分析报告可能无法做到与实际情况相符合。 根据分析需要，我们对一些财务指标作了假设，有的采用代数形式表达，有的仅提供一种思路。 而且我们假定收购形式为现金收购，且目标公司在收购后不组成新的联合企业，而是在我公司的控制下独立经营。由于不是国家授权的公司不能设立独资的子公司收购过程中，一个收购主体。 地区经济路网中地通车时间公路等级收费标准优惠政策”，补贴转债虽然不直接冲抵收购价，但其实际减少了并购后公司债务。 再考虑到上市公司是一种“稀缺资源”（目标公司是上市公司湖南投资的大股东），而且目标公司自有经营的“四路”中“机场高速”为质量较高，赢利能力较强的资产，因此，目标公司价值可以相对调高。 综合上述因素，环路公司的市场价值可定为5—7亿元。 收购价格当然必须定在5—7亿元以下,而且越低越好。 （二）收益法 收益法也叫市盈率模型法，是根据目标公司的收益和市盈率确定其价值的方法。计算公式为： 目标企业价值=估价收益指标×标准市盈率 标准市盈率可以是某时刻路桥类上市公司剔除个别特殊情况后行业平均市盈率（例如，某时刻路桥类平均市盈率约为40）。 但选择不同估价收益指标，对目标公司的估价也将大不相同。我们可以根据双方的实际情况尽可能选择最为合理的估价指标，使目标公司的估价尽可能准确。 实践中一般选用的估价指标有目标企业最近一年税后利润或若干年税后利润平均值，有 的参照同行业公司的资本收益率计算目标公司被收购后的税后利润。 （三）贴现现金流量法 现代理财学的一个重要结论是：资产的内在价值是其未来现金流量的现值。根据这一理论，从目标公司的帐面和资产负债现状甚至目前公司的市场值，都无法确定其真正的资产价值。确定其资产价值必须依据目标公司目前现金流量预测被收购后5至10年内现金净流量，再结合其他指标，如风险系数、所得税率、加权平均资本成本、税前债务利率、年主营业务收入额、投资报酬率等