在不确定性中寻找确定性.DOCVIP

2006年下半年投资策略报告 在不确定性中寻找确定性 一、股市不确定性增加 1、估值水平大幅上升，中短期估值水平的不确定性变化导致市场波动性加大 我国股市在1000点附近的估值过低，相对债市及国际周边股市都具有明显估值优势，因此其向上重估具有一定的确定性和必然性。 但随着估值水平的大幅上升，目前股市整体的估值水平相对债市及国际股市已失去明显优势，这导致我国股市估值缺乏明确的变化方向，不明确的估值变化导致波动性加大。 2、宏观调控增加经济及企业盈利预期的不确定性 从1-4月份的数据来看，除了银行、房地产、零售、食品饮料、有色、医药、电信服务、传媒等行业盈利继续保持稳定增长以外，周期性行业包括建材、汽车及其零部件、钢铁、通信设备、家电、电力、交通运输及交通基础设施等行业盈利亦开始好转，有见底回升的迹象。 但这种盈利的持续和好转可能受到宏观调控影响。 对宏观调控的担心主要源于1-4月份信贷的大幅增长和投资过热，另外还包括票据市场的大幅扩张。目前来看，除了1次贷款利率的加息，央行近期正运用多种手段调控票据市场，这直接影响了资金流向。 宏观调控的后续手段除了继续加息，还包括准备金率的提高等措施，总体来看，如果既要调节市场过于充分的流动性，又要保持汇率相对平稳（或者说缓慢升值），央行下一步可能采取的紧缩政策只能是提高法定准备金率、基准利率或公开市场操作等方式。 3、股改进入后期，其对流通股东和市场的给予开始部分转化为压力 股改中前期，每一次股改均是对流通股东的补偿和给予，这无疑对股市估值向上提升起到了推波助澜的作用。 进入下半年，对股改后上市公司限售流通股份锁定期满后，5%以下的非流通股份进入流通市场。在2005年底前完成股改的上市公司为234 家，根据股改政策以及各公司非流通股东所做的具体股改承诺（包括减持限制、减持最低股价等条件），如果这些限售流通股份全部减持，未来（2006 年6 月至12 月）需要新增资金量约为760 亿元。即便考虑到部分大股东由于控股地位未必进行减持，所需的新增资金供给也将在500 亿元以上。 4、周边市场流动性收缩，股市剧烈波动 在本轮加息周期以来，美联储已经连续16 次加息，尽管短期利率已经大幅上升，但是长期国债利率变化幅度较小，这也是美联储加息之后股票和房地产仍然能够继续上升的主要原因。随着美联储进一步加息措施的出台，如果长期利率得以进一步抬升，这种局面将可能发生变化。值得注意的是，近期美国长期国债收益率已经有所抬升。 除了美国，包括欧洲及亚太地区等大多数经济体都正在或即将采取加息举措以抑制通胀风险，受此影响，全球股市开始剧烈波动。 对于中国而言，虽然经济周期运行主要受到国内投资波动的影响，但外向型的发展特征也决定了中国经济与世界经济的紧密性。如果全球进入紧缩周期，我们必须重视世界经济增长减缓对出口造成的不利影响，贸易顺差的下降将降低实体经济的总需求，全球利率水平的升高也将对国内货币供应和利率水平产生影响。另外，全球资产价格的波动也将可能通过资金流动对国内市场产生直接影响。 5、中银等新股发行上市加快，造成市场可能因短暂失血而波动 目前IPO发行的市场热度出奇得高，如发行规模仅6 亿的中工国际就吸引了2046 亿资金申购，而中行IPO更吸引了约6700亿的申购，这必将造成二级市场的失血。另外IPO发行可能过快，上交所已决定将来每日上市一家，深交所则会更密集。 中行迅速登陆A股，以及整体IPO、再融资节奏提速，即表明管理层对股改接近完成的认同和接下来工作重心的转移，也一定程度表明其希望通过加快启动“新老划断”和密集再融资、IPO以适当降温前段时间市场热情过高市场的意图。 6、金属价格大幅波动，导致前期市场主流金属股大幅波动 5月上旬国际有色金属市场仍然牛气一片，铜、铝、锌、镍、铅、黄金价格均站上了历史高位。但在中旬以后美联储的加息预期信号逐渐增强，引发新一轮“利率恐慌”导致了金属价格高位回调。在一波升浪过后，有色金属价格进入到了振荡调整的时期。 有色金属价格的大幅振荡，基本上标志着年初以来有色金属股单边上涨行情的结束，有色金属股中短期内进入了不确定性的大幅波动中。 7、T+0、融资融券、股指期货等预期政策措施，对市场的影响是两方面的 市场上对可能的T+0及融资融券当成是利多因素，但我们的理解，不论是T+0、融资融券，在活跃市场的同时，无疑也将加大市场的波动，而并不一定只是促使市场上涨。 至于可能即将推出的股指期货，套期保值和稳定市场是一方面，但引入做空却是其另一方面。 总之，综合起来看，目前各方面的因素表明股市可能已经结束前期的单边上升趋势，而进入不确定性阶段，当然，这种不确定性也并不一定是说股市将下跌，但风险加大是不争的事实。我们的要做的是，在这种不断加大的不确性中，去寻找那些具有较多确定性上涨因素的行业、