我国上市公司股权分置改革中的锚定效应研究.PDFVIP

、: * 我国上市公司股权分置改革中的锚定效应研究 :股权分置改革是我国资本市场发展中一个独特的经济问题。本文收集 526 家实施股改 司的相关资料, 运用行为心理学著名的/ 锚定效应0 理论, 对股权分置改 革中对价的制定和对价的影响因素两大问题进行分析、检验和解释。 :锚定效应 股权分置改革 对价 一、问题的提出 股权分置改革一直以来都是理论界和实务界关注的焦点问题, 此次改革的基本方法是采用非 流通股东向流通股东支付/ 对价0 的方式来换取非流通股的上市流通权, 以实现/ 同股同权、同股同 价0 , 消除非流通股与流通股的流通制度差异。此次股改极具中国特色, 但从理论上看, 需要回答两 个基本问题:一是非流通股为了获得流通权, 必须给予流通股东/ 支付一定的对价0 。那么, 在股改 过程中, 对价比例是如何形成的? 据观察, 首批成功实施股改的3 家试点公司, 非流通股东支付给 流通股东的对价分别为10 送215, 10 送3 和10送31972, 平均为10 送31157。而后为什么不论是第 2 批试点公司还是全面股改公司, 股改公司的对价大部分集中在/ 10 送 30 水平? 二是后续进行股 改的公司, 其特征千差万别, 但对价大多集中于/ 10 送30 , 这是如何形成的? 理论依据何在? 对上 述问题, 众说纷纭, 争议很大, 这也是中国制度背景下特有的难题。本文尝试运用行为心理学著名 的/ 锚定效应0理论来对上述两大问题进行分析和解释。 二、锚定效应及相关研究 Tversk 和2002 年诺贝尔经济学奖的获得者Kahneman 于 1974 年通过经典的/ 幸运轮0 实验发 现了著名的/ 锚定效应0( Anchoring Effect) 。受试者被要求对各种数字进行估计, 如非洲国家在联合 国中占多大比重? 当标有0 到100 的幸运轮转动后, 指针会随机地停在某一个数字处。不同的受 试者得到不同的数字, 然后受试者被要求首先回答轮盘上的数字是高于还是低于他们估计的数字, 然后说出确切答案。实验发现:估计值受到幸运轮产生的随机数的深刻影响) ) ) 当幸运轮停在65 处, 受试者给出的平均估计值是45% ; 而当幸运轮停在 10 处, 受试者给出的平均估计值为25% 。 可见, 不同初始值会对以后的数值估计产生影响, 且估计值将偏向于初始值, 高初始值将使估计值 偏高, 低初始值将使估计值偏低。即个体的判断是以初始值, 或者说是以/ 锚0 为依据, 然后进行不 充分的向上或向下调整, 即所谓的/ 锚定与调整0。 自从Tversk and Kahneman 进行此实验后, 锚定效应在很多研究领域中被发现和证实: 例如, 房 地产价格判断(Northcraft and Neale, 1987) , 核战争爆发可能性的判断(Plous, 1989) , 协商(Kristensen 和Carling, 1997) 等。而且, 锚定效应已经在实践中得到重要应用, 具有很高的实践价值, 如财政预 * 许年行、吴世农, 厦门大学管理学院, 邮政编码: 361005。通讯作者: 许年行, 电子信箱:hang78@sina. com。在本文的 要研 究过程中, 第一作者正在香港中文大学财务系作研究访问, 特别感谢香港中文大学财务系张华教授对本文的悉心指导, 以及提出 的许多非常富有建设性的修改意见。同时感谢两位匿名评审专家提出的宝贵修改意见。本研究受国家自然科学基金重点项 目 ( 的资助。 114 2007 1 算的制定, 谈判中起始位置的确定, 赔偿金的制定等。近年来, 随着行为金融研究的深入, / 锚定效 应0越来越多被用于分析和解释资本市场中一些/ 异象0 。La Porta( 1996) 发现被分析师预期低盈余 成长的公司股价在盈余公告日会上升, 反之被分析师预期高盈余成