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机构看市场 系统性风险下的阶段性机会 ——2011年信用债投资策略 张 旭 ▲预计2011年的通胀水平仍将保持在高位，全年具有加息1-2次的可能，这将进一步推高 利率债收益率曲线，使投资者暴露在较大的系统性风险之下。 ▲短期融资券的阶段性机会可能出现于2011年一季度。 ▲2011年中票发行量较少，这给收益率的阶段性下行奠定了良好的基础；中票相对于企业债 具有一定的优势，建议适当减少企业债持有比例，转而配置中票品种。 ▲2011年公司债的收益率仍将上行，建议投资中采用缩短久期的保护性策略。 2010年三季度以来，CPI出现了较大幅度的攀 短期融资券：阶段性机会可能出现于2011年 升，从而引发债券收益率曲线大幅上行。根据我们 一季度 的预测，2011年的通胀水平仍将保持在高位，全 （一）短融的供给及需求分析 年具有加息1-2次的可能，这将进一步推高利率 从短融发行的历史数据来看，该品种发行量的 债收益率曲线，迫使投资者暴露在较大的系统性风 上升速度一直较快，已经从2006年的2920亿元上 险之下。但是，也应注意到，信用债在系统性风险 升到2010年的近7000亿元，发行量平均年增速达 中仍具有阶段性的投资机会，这一方面来自于信用 到24.9%，高于其余多数品种。同时，短融品种 利差的收敛，另一方面将来源于基础利率的阶段性 发行量的增速也相对稳定，各年增速的差距并不显 调整。 著。 CHINABOND 2010.December 21 机构看市场 短融发行增速最小的阶段出现在2009年，导 将在2011年继续出现，8000亿元的供给量中，约 致该券种当年发行速度放缓的主因在于中票发行的 3500亿元会体现在上半年，剩下的4500亿元将在 分流。预计2011年的状况与2009年刚好相反，由 下半年发行。 于超短期融资券可能在操作层面规避《证券法》第 总体来看，2011年短融的需求将相对有限。 16条“累计债务余额不高于净资产40%”的限制， 自从2010年后半年以来，基金的短融资产在其债 因此对负债率较高的发行人具有显著的吸引力，可 券类资产中的占比已经处于历史高位，继续大幅增 能出现发行人从中票市场分流至短融市场的情形。 加的概率较小。同时，当收益率曲线上行的趋势逐 综合考虑上述因素，我们预计2011年短融（包 渐放缓后，基金必会将一部分短融资产置换为久期 括超级短融）的发行量将在8000亿元左右。同时， 更长的品种，这将在一定程度上降低短融的需求。 我们注意到，短融的发行具有较强的季节性效应。 （二）短融的估值面分析 大体来看，发行量均呈前高后低的状况，后半年的 从收益率上看，我们利用CPI等宏观变量与短 发行量平均较前半年高出约36%。预计上述现象 融收益率的滞后项对短融收益率建立计量模型，并 估计出短融收益率水平的理论中值。当前