可转换公司债发行动机－连续融资假说之实证-经济与管理论丛.PDFVIP

經濟與管理論叢(Journal of Economics and Management), 2008, Vol. 4, No. 2, 229-250 可轉換公司債發行動機 －連續融資假說之實證－ * 陳君達．洪福彬．陳達新．林欣和 本文旨在驗證 Mayers (1998)的連續融資假說，其說明公司發行可轉債之動機為節省發 行成本與控制過度投資等問題。樣本為在台灣證券交易所掛牌之公司於 1994 年至 2003 年的可轉換公司債發行宣告。實證結果顯示臺灣上市櫃公司宣告發行可轉債時，該公司 普通股產生顯著負向異常報酬率。公司股價報酬率之波動度在宣告前後並無顯著不同。 而就橫斷面迴歸結果而言，集中度之係數不顯著，故不支持連續融資假說。長期負債比 率與公司規模之係數，則與連續融資假說一致，且同時支持減輕資訊不對稱問題之觀 點。另外，實證結果亦顯示事件期的干擾事件會影響宣告效果，且相對發行規模越大者， 則對市場之訊號強度越強。 關鍵字：可轉換公司債、事件研究、迴歸模型、連續融資假說 JEL 分類代號：G12, G14, G32 1 前言 可轉換公司債 ( 以下簡稱可轉債) 是一種由股權及債權混合而成的金融商品， 可轉債是資本市場的主要金融工具之一，尤為成長性公司的重要資金來源。民 國 78 年，證管會公布「上市發行公司申請募集與發行可轉債處理準則」，促使 遠東紡織於民國 79 年 6月在集中市場掛牌，為國內首次可轉債之發行，但此時 僅有上市公司得發行可轉債。上櫃公司之可轉債掛牌則遲至民國 89 年。另外， 民國 87 年，證期會為保障原有股東的權益，規範可轉債的重設價格下限為 80% ，其後櫃買中心為達到活絡市場的目的，於民國89 年 6月公告接受券商申 投稿日： 2007 年 7月 4日，修訂： 2007 年 12月 24日，接受日： 2008 年 1月 4日。 * 作者分別為：美國田納西州立大學經濟與財務學系助理教授、大葉大學管理研究所博士候選 人、台北大學企業管理學系教授、交通大學財務金融研究所碩士。 230 陳君達．洪福彬．陳達新．林欣和 請承作可轉債資產交換業務。可轉債的相關規範不斷變革，至民國 92 年，我國 公司發行的海內外可轉債均已超過兩百檔。 當公司宣告發行可轉債時，不僅其宣告時機會對公司股價造成影響，其發 行條件亦會對股價造成影響，亦即票面利率、面額、發行年數、轉換價格、保 護條款以及凍結期間等都會影響宣告效果。國外研究顯示，英、美與日本等國 家宣告發行可轉債會使股價產生顯著的負效果，國內研究則並無一致的結論。 此為一有趣的現象：宣告發行可轉債既會造成股價的負效果，公司為何仍 會選擇發行可轉債？公司發行可轉債的動機為何？這些都是值得研究的主題。 公司發行可轉債的動機至今尚無定論，國外學者提出許多觀點，由學者不斷提 出新的假說來看，可轉債的發行動機確實是一個值得探討的主題，本研究的目 的為探討 Mayers (1998)的連續融資假說 (sequential-financing hypothesis) ，亦 即發行可轉債之公司的特徵是否符合連續融資假說的概念。 因此，本研究欲探討三個主題，首先研究股票報酬率對公司宣告發行可轉 債的反應，即宣告效果；其次檢驗宣告前後股票報酬率的波動度是否改變；最 後對連續融資假說提出實證，探討影響宣告效果的因素。為了研究以上主題， 本論文將使用臺灣資料，因為臺灣為一快速成長的經濟體，而依據連續融資假 說，對一未來有不確定投資選擇的成長性公司而言，可轉債的成本控制功能特 別有價值，所以使用臺灣資料將對驗證連續融資假說有相當的助益。 Chang et al. (2004)曾以民國 78 年至 89 年一月的 109筆樣本研究連續融資 假說，實證顯示臺灣的可轉債具有節省發行成本與控制過度投資的功能，但其 並未驗證所有 Mayers (1998) 指出之公司特徵，且其宣告效果為正，與英國和 美國的證券市場不同；Alderson et al. (2006) 以Fitch Investment Securities Data