支付利息.PPT

第6章 固定收入资产组合的管理 6.1.1 利率的敏感性 6.1 利率风险 6.1 利率风险 6.1.1 利率的敏感性 6.1.1 利率的敏感性 6.1.1 利率的敏感性 6.1.1 利率的敏感性 6.1.1 利率的敏感性 6.1.2 久期 6.1.2 久期 6.1.2 久期 6.1.2 久期 6.1.2 久期 6.1.2 久期 6.1.2 久期 6.1.2 久期 6.2.4 目标日期的免疫 养老基金与银行不同，更多的是未来支付义务，而不是资产的当前净值。必须保证拥有充足的资金来实现这项义务。当利率波动时，基金持有资产的价值及基于利率的收益率都会波动。因此，养老金基金的管理者可能要进行保护或“免疫”，以使基金未来积累的价值在目标日期内不受利率变动的影响。 免疫的含义是无论利率如何变动，资产与负债的久期匹配就可以确保资产组合有偿还公司债务的能力。 6.2.4 目标日期的免疫 例如，一家保险公司发行了一份10 000美元的投资担保合约，如果投资担保合约的期限为5年，保证的利率为8%，保险公司到期必须支付的金额为10000×(1.08)5＝14693.28美元。 假定保险公司为了未来的支付，将10 000 美元投资于以面值出售、期限为6年、年息为8%的息票债券，只要市场利率保持8%不变，公司就可以有足够的资金偿还债务，因为债务的现值恰好等于债券的价值。 表6.7 五年后债券资产组合的最终价值（所有收入再投资） 6.2.4 目标日期的免疫 久期匹配使得息票利息支付的累计值（再投资风险）与债 券的出售值（价格风险）得以平衡。 当利率下降时，息票利息的再投资收益低于利率不变时的情况，但是，出售债券的收益增加抵消了损失。 当利率上升时，出售债券的收入减少，但息票利息的增加弥补了损失，因为它们有一更高的再投资利率。 6.2.4 目标日期的免疫 图中的实线代表利率保持8%时债券的累计价值，虚线表明利率上升时的情况，最初的效应是资本损失，但是，这种损失最终被以较快速度增长的再投资收益所抵消。在5年到期时，这两种效应正好相互抵消，公司从债券中得到的累计收入能够满足支付债务的需要。 图6.4 投资基金的增长 6.2.4 目标日期的免疫 我们也可以通过现值而不是未来价值分析利率免疫。 担保合约收入1万美元 收入1万美元现金流按7%的利率折现 1万美元债务以7%折现 到期1万美元债务按8%利率折现 息票率8% 表6.8 市值资产负债表 （单位：美元） 6.2.4 目标日期的免疫 本例中，B与C表明无论市场利率上升还是下降，债券投资所得的收入与担保合约的负债最终的变化相同。 无论利率怎样变化(正向、反向)，投资几乎可以满足支付。B与C中的余额几乎为零。久期匹配策略很大程度上确保了资产与负债组合对利率波动的“零反应”——免于利率波动风险。 通过债券现值和一次性支付债务两者与利率的函数关系，说明利率变化固定收入资产组合的变化。 6.2.4 目标日期的免疫 a b (1) 实线a代表期初借到10000美元，投资购买息票率8%债券，在市场利率r条件下的现值。 (2) 虚线b代表期末10000× 1.085美元债务，在市场利率r条件下的现值。 图6.5 免疫 6.2.4 目标日期的免疫 在市场利率为8%时(等于息票利率)，债券现值与一次性支付债务是相等的，债务完全可由债券的收入偿还，两个价值曲线在y＝8%处相切。 当利率变动(相对于8%)时，资产与债务现值开始出现“分离”。当利率变动较小时，现值“分离”较小；当利率有更大变动时，两条现值曲线分开了。偿债基金会有一小的余额。 为什么会有资金余额呢？ 6.2.4 目标日期的免疫 上例产生资金余额的原因： 匹配的久期是在息票率=市场利率的条件下计算出来的。 当市场利率变动，债券的到期收益率随之发生变化。依据久期法则4：到期收益率降低将延长久期。 在我们的例子中，尽管债券的久期在到期收益率为8%时确实是5年。但是，在到期收益率降为7%时，久期延长为5.02年；而当到期收益率为9%时，久期则缩短到4.37年。 说明：债券资产与债务在利率变动时久期并不是匹配的。所以，这些头寸不能完全免疫。 6.2.4 目标日期的免疫 上例强调了再平衡（rebalancing）免疫资产组合的重要性。 这里再举一个需要再平衡的例子具体说明。 假定一个资产组合管理者有一期限7年，金额为19187美元的负债，其现值为10000美元。现在这个管理者希望通过持有三年期零息票债券和永久的年付息一次的债券对其负债的支付进行利率免疫（这里用零息票债券和永久年金是为了计算简单）。在现行利率下，永久年金的久期为1.10%/0.10＝11年， 零息票债券的久期就是3年。 6.2.4 目标日期的免疫 资产组合的久期是资产组合中各部分资产的