企业非效率投资行为研究综述—基于委托代理的视角.pdfVIP

芷业非效率投姿行为研究综述* 基于委托代理的视角 口 王 治 (长沙理工大学 管理学院，湖南 长沙 410076) [摘要]基于现代委托代理理论，西方学者研究指出，在股东、债权人和经理之间代理冲突的条件下，内部现金流(或者说 企业净财富)、资本结构等融资因素对企业投资行为具有重要的影响，并最终导致“过度投资”或者“投资不足”的非效率 投资行为。西方学者的观点对研究转轨经济中的中国企业非效率投资行为具有重要的启示意义。 [关键词]委托代理理论；非效率投资；内部现金流；资本结构 [中图分类号]F276．6 F830．59 [文献标识码]A [文章编号]1003—1154(2008)03—0025—03 新古典投资理论包括托宾的Q理论 ，以Modigliani 资 ，潜在的外部投资者将考虑激励问题和对经理行 和Miller(1958)的论述——完善资本市场中 ，企业 投 为监督的成本 ，会要求对这些监督成本进行补偿 ，从 资决策不受其融资方式 的影响——为前提 ，认为产 而要求有更高的回报 ，投资往往低于新古典投资理 出、资金使用成本以及投资机会是影响企业投资行 论确定 的最佳水平 ，即股东和外部投资者(潜在的新 为的重要因素。在他们的视野 中，企业 只不过是一个 股东或债权人)非对称信息条件下逆向选择所导致 动态的生产 函数 、一个完全有效的 “黑匣子”(Hart， 的融资约束产生了投资不足问题 。Jensen和Meckling 1995)。因此 ，经典财务理论将净现值法作为企业投 (1976)用“资产替代”效应来解释为什么企业 可能不 资决策准则 ：当且仅当一个投资项 目有正的净现值 愿事前承担过多 的债务 ，他们认为，高的债务负担会 才应该被实施 ；假如有多个备选项 目，则 以净现值高 激励代表股东利益行事的经理们去从事那些尽管成 低为衡量标准。然而现实中，企业选择净现值为负的 功机会甚微 ，但一旦成功将获利颇丰的投资项 目。因 项 目的“过度投资(0verinvestment)”现象 以及对净现 为 ，如果这些投资成功 ，经理／股东将获得大部分收 值为正 的投 资项 目不能或 不愿投资 的 “投 资不足 益 ；若失败 ，则 由债权人承担大部分费用 。其结果是 (Underinvestment)”现象都大量存在。因此 ，一些学者 将财富从债权人手 中转移到股东手中，而风险却转 指出，现代公司所有权和控制权两权分离使得委托 移 给债权人 ，这使 得债权人 要求 有更 高的 回报 。 人与代理人之间的信息是不对称的，而信息不对称 Stiglitz和Weiss(1983)认 为，因为负债有违约风险，而 产生了股东 、债权人和经理之间的委托代理问题 ，在 净财富越少或者负债率越高的企业 的经理违约的倾 股东 、债权人和经理之间存在代理冲突的条件下 ，内 向-t：E更大。这些考虑将导致信贷配给 ，从而阻碍了投 部现金流(或者说企业净财富)、资本结构等融资因 资。Myers和Majluf(1984)认为 ，由于逆向选择 问题 。 素对企业投资行为具有重要的影响 ，并最终导致“过 如果潜在外部投资者对公司资产价值的信息不如公 度投资”或者“投资不足”的非效率投资行为。 司内部人那么灵通，则股价会被市场低估。如果公司 需要发行股票来为新项 目融资 ，那么定价太低就可 一 、 非效率投资行为理论研究 能导致现有股东 的净损失 ，因此 ，即使该项 目的净现 值为正，它也会被放弃。Myers(1977)认为 ，企业利用 (一)投资不足行为理论