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复杂的对赌协议制定：一场PE与企业之间的博弈 ?2013年的跨境并购市场中，最引人注目的无疑是双汇收购美国最大猪肉生产商史密斯菲尔德（SFD），这项于今年5月宣布并于9月完成的并购案以71亿美元的交易金额成为迄今为止?中国企业对美国企业收购之最。 　　在此次并购中，设计了一系列复杂的对赌协议。一方面，双汇并购案中的兼并协议设计了“双层式企业解约费”，即“如果与两个既存竞标人之一达成协议，则减少应付解约费”。具体规定为：如果SFD与双汇解除兼并协议，以寻求在与双汇签订兼并协议的30天内与两个“既存竞标人”之一达成交易，SFD付给双汇的解约费为7500万美元。另一方面，兼并还规定若由于双汇方面的原因导致收购不成功，需支付给SFD2.75亿美元“反向分手费”。 　　近年来，对赌协议逐渐进入视野，并引起不少争论。正确认识和对待对赌协议，将有利于更多企业合理运用市场经济的游戏规则，为自身的快速发展创造可能。 　　那些有赢、有输的“对赌”案例? 　　飞鹤乳业VS红杉资本 　　2009年8月，飞鹤乳业宣布以30美元/股的价格，向红杉资本定向增发210万普通股融资6300万美元。红杉中国则获得飞鹤乳业共计10.5％的股份，当时，飞鹤正从纽交所中小板转至主板。? 　　此外，双方还额外签订一份对赌协议，主要规定：如果飞鹤乳业2009年～2010年每股收益未完成预期目标，要向红杉资本再次增发最多不超过52.5万股股份；从本次融资协议执行的第3年后15个交易日中，如果飞鹤乳业流通股的平均收盘价低于每股39美元，红杉资本将有权要求飞鹤乳业将这部分股份全部赎回；如果2009年～2010年公司达到协议规定的盈利目标，将可以原先的认购价来回购；如果未实现盈利目标，则回购价格必须是原始认购价格的130%。? 　　此后，由于2009年未达到收益预期，飞鹤不得不按照对赌协议的约定按照上限向红杉增发52.5万股，红杉持有飞鹤股份上升至13％。而红杉入股后飞鹤股价一直在低位徘徊，与协议约定的39美元目标相差10多倍。根据协议，飞鹤在2009年要实现每股收益3美元，或者2010年达到4.3美元。据此测算，2009年飞鹤应实现约6000万美元的净利润，或者2010年实现约8600万美元。然而，2009年飞鹤净利仅为1958万美元，2010年全年更是净亏了约990万美元。 　　最终，在对赌协议尚未到期的2011年2月，飞鹤宣布以每股24美元的价格回购红杉资本持有的262.5万股股份，提前终止双方之前签署的协议，共分4次向红杉资本支付约6500万美元（按2010年底红杉所持股本及债务的账面价值核算）以及年利率1.5%的利息。 蒙牛VS摩根士丹利、鼎辉、英联 　　2003年，蒙牛与摩根士丹利、鼎辉、英联3家投资机构签订了一份基于业绩增长的对赌协议，协议约定：在2003年～2006年，如果蒙牛业绩的复合增长率低于50%，以牛根生为首的蒙牛管理层要向外资方赔偿7800万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付；反之，外方将对蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队。? 　　此后，蒙牛乳业业绩增长远远超出了对赌协议预定的盈利目标，2004年6月就提前达到了预期增长目标。2005年4月，3家机构投资者以支付本金为598.76万美元的可换股票据的方式提前终止了双方协议，最终分3次退出蒙牛乳业，所获得的投资回报率高达550%，蒙牛高管也获得了价值数十亿元的股票。摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌，让各方都成为赢家。 　　摩根士丹利对于蒙牛乳业基于业绩的对赌之所以能够划上圆满句号，总结归纳，该份对赌协议中有如下特点：一是投资方在投资以后虽然持有企业的原始股权，但仅是财务型投资，而非战略经营性投资；二是除了普通股权外，还持有高杠杆性的、换股价格仅为0.74港元/股的可换股证券；三是高风险性，赌注是几千万股股份；四是蒙牛乳业虽然是创业型企业，但企业管理层富有行业经验，公司所属日常消费品行业，周期性波动小，企业一旦形成相对优势，竞争对手难以替代，投资的行业风险小。? 　　太子奶VS英联、摩根士丹利、高盛 　　2007年初，为解资金困境和尽快实现上市，太子奶集团引入英联、摩根士丹利、高盛等机构投资7300万美元，同时由花旗银行领衔,联合荷兰银行等6家外资银行共同对太子奶提供了5亿元的授信。太子奶集团董事长李途纯与三大投行签署了一份对赌协议，约定以3年为期，如果太子奶业绩增长超过50%，投资方就调低股权；若增长低于30%，李途纯将失去控股权。当时太子奶实现连续10年的复合增长率超过100%，给了李途纯很大的底气。? 　　借助这些资金，太子奶开始疯狂扩张。然而协议签订后不到两年，太子奶就传来资金链紧张的消息。2007年以来成本飙升，面对伊利、蒙牛的挤压，还得经常折价销售，太子奶的利润已经越来越少，预期