关注国际短期资本移动新变化.docVIP

关注国际短期资本移动新变化我们应该注意到最近受到次级债风波影响而发生的这一轮国际短期资本移动出现了一些新的特征，即低息货币的日元一反常态，出现了连续增值的局面。这是否意味着套息交易活动的终焉，还是正在拉开新的一轮投机的序幕？如果对此新动向没有足够的认识，那么，我们对近来短期资本移动的认识就可能出现偏颇，对资本账户开放的战略就可能忽视“尺度”和“时机”把握的重要性。 美国次级债风波爆发以来，国际金融市场一直处于动荡不安的状态。股市、汇市和期市常常会因为一个已经过时的“新闻”或一个并无直接相关的“事件”而出现剧烈的“共振”现象。这种忽高忽低的波动局面使得成熟市场的资产价格变化短时间内也严重脱离了经济基本面的发展状况。事实上，对美国经济的繁荣,资本市场的健康发展起了非常决定性的作用。但如果一旦真的出现资本大量的流出美国市场，那么美国经济就很有可能会出现硬着陆。所以，为了摆脱目前国际金融市场这种动荡的局面，美国政府不顾所可能产生的金融机构的“道德风险”问题，而不得不一再降息，去“救助”脆弱的信贷市场，以图增强被卷入次级债风波的金融机构的流动性，从而尽快地恢复国际金融市场的信心。可是，由于次级债风波所造成的影响目前缺乏准确的评价基础，逐利型的国际短期资本移动还是“不领情面”，依然减持低息化和贬值中的美元资产，而重新去寻找新的能够带来“高收益”的“栖息地”。尽管如此，如果美国经济整体投资的环境开始日趋透明，而且依旧富有活力，那么，被严重低估的部分美国“优质”资产还会被纷至沓来的逐利型短期资本所追捧，这就是近来所看到的国际金融市场上资产价格大起大落的重要原因。 当然，中国目前经济开放的程度不断在增大，通胀压力使得利率和汇率变化的趋势和方向变得十分明显，资本市场中的流动性也较充裕，而且，经济基本面和其他国家相比依然保持繁荣向上的局面，所有这些条件都会增加逐利型的国际短期资本在中国“栖息”的魅力。从而，对宏观调整政策的效果就有可能产生不利的影响。 本文就是揭示当前国际短期资本移动的新特征，阐明当前国际金融市场的跌宕为何能破坏美国政府一贯坚持的宏观调控战略（盯住通胀的利率政策）的原因，在此基础上，提出中国应该如何应对当前国际短期资本移动冲击的政策建议。 “套息交易”的投机战略为什么会对国际金融市场的效率构成威胁？ 根据国际清算银行（BIS）的必威体育精装版调查表明，近来国际金融市场上运用“套息交易”战略追逐利润的投资机构越来越多，规模也越来越大（图1，图2）。本来“套息交易”指的是投资者先以低息货币来融资（债务），然后将其迅速转变为高息货币去投资相关的金融产品（资产）的资产运作战略。显然，由于资产负债的币种不匹配，有时甚至期限也可能不匹配，必然会产生汇率风险和利率（资产收益率）风险。为了规避这样的风险，一般而言，投资者都会尽量缩短投资期限，争先恐后去挖掘一瞬间的“无风险”的收益机会。因为一旦这样的机会存在，大家都会蜂拥而至，结果低息货币也会根据市场供需变化而升息和增值，而高息货币则降息或贬值以出清失衡的市场（这是一条经典的国际金融理论的基础知识）。但是，事实上，我们注意到不仅低息货币，高息货币也没有这样的迹象。反而，甚至在某一阶段还出现低息货币不仅不升息反而更加贬值，而高息货币则更加升息或增值。那么，为什么当今市场追逐无风险利差的投机活动会失去价格纠偏的能力（我们常说导入投机机制是为了有利于价格发现，比如，理论上讲，股指期货的引进会有利于股市价格的合理形成）？另外，次级债风波爆发后才发现套息交易的投机战略被运用得十分普遍，而当这一投机活动所伴随的高风险，被转变为大额亏损这样残酷的现实时，人们才知道有这么多的金融机构和投资者被卷入其中。那么，为什么事前没有得以发现？为什么人们对套息交易的风险认识不足？当今套息交易这样的投机行为是暂时的现象，还是一个持续的不稳定因素？ 事实上，由于套息交易活动的形态多种多样，很多运作是在表外业务（金融衍生品投资）上进行的，因此，很难在事前去准确地把握它的发展动态。所以，至今为止，人们对它的认识还是不充分的。尽管如此，对套息交易投机战略普遍被市场采用的原因，已形成了一些基本的共识，这对我们采取相应的管理对策十分重要： 首先，流动性过剩所带来的资产泡沫是吸引投资者“铤而走险”、依赖“套息交易”战略获利的重要原因。只要资产泡沫持续膨胀，套息交易就会越来越活跃，隐藏的时间就会越来越长，结果，高息货币因为旺盛的需求而不断增值，低息货币也因为争先恐后的抛盘而不断贬值；另一方面，利率却受到政府宏观调控的影响（美国曾经连续升息以抵抗通胀而日本坚持零利率以克服通缩），并不会根据单一市场的供需关系变化而轻易调整。因此，投机机会的消失因为资产泡沫的存在而变得越来越慢。 其次，很多金融机构由于主营业