公司债发行利差的结构及影响因素研究.pdf

公司债发行利差的结构及影响因素研究 一、 样本说明及无风险利率的期限结构 2 二、 公司债发行利差的期限结构 3 (一) 2016 年1-10 月发行利差的期限结构特征 3 (二) 各年度期限结构的动态变化特征 4 三、 公司债发行利差的风险结构 6 (一) 2016 年前三季度公司债发行利差的风险结构特征 6 (二) 各年度发行利差风险结构的动态变化特征 7 四、 公司债发行利差的影响因素分析 8 (一) 变量选择和实证模型 8 (二) 全样本数据分析 9 (三) 分行业发行利差影响因素分析 10 ( 四) 评级机构间的利差影响因素分析 12 (五) 不同规模、期限公司债发行利差影响因素分析 13 (六) 不同年度公司债发行利差影响因素分析 14 五、 总结 15 1 公司债发行利差的结构及影响因素研究 数据研究部 周美玲 王衡 杜永康 债券市场中，公司债的发行利差一般定义为票面利率与同期限无风险利率（银行间国债到 期收益率）的差值，即企业债务融资相对于无风险利率所需要附加的风险报酬，这直接反应了 企业的发债融资成本和债券投资者的收益，是交易双方最为关注的内容之一。因此，研究公司 债发行利差的结构及其影响因素，为发债企业设计和选择适合债券种类提供支持，也有助于投 资机构选择合适的债券进行投资。 本文以无风险利率的期限结构为切入点，分别对公司债发行利差的期限结构和风险结构进 行分析，揭示企业融资成本的总体水平和变化方向；同时，从宏观经济、公司资质和债券属性 三个方面探究各主要因素对公司债发行利差有怎样的影响，为发行人提供债务融资、投资者从 事债券投资和监管部门加强债券管理提供一定的参考依据。 一、 样本说明及无风险利率的期限结构 （一）样本说明 本文从2007 年9 月24 日第一只公司债发行计息开始，到2016 年10 月31 日截止，选取 了1646 只公司债，剔除未上市、发行期限为 1.5 年期以及无效债券样本，共获得可供研究的 公司债样本 1538 只。 （二）无风险利率的期限结构 无风险利率是指将资金投资于某一项没有任何风险的投资对象而能得到的利息率，国债由 国家发行，具有最高的信用等级，投资风险趋近于0 ，故可将国债到期收益率作为无风险利率 的替代指标。一般来说，不同期限国债的年化到期收益率是不同的，我们可以得到2013-2016 年无风险利率的期限结构变化图 （图表1 ）。 总体上，2013 年各期限利率基本都小于2014 年，2014~2016 年度各期限利率变化具有同 步性，期限利率曲线均是逐渐下移，最具代表性的是2016 年1 年期和10 年期国债收益率要比 2014 年分别下降 125bp 和 132bp，也就是说，2016 年无风险利率正处于近年来的最低点。无 风险利率期限结构的这种表现主要是受到过去两年来央行多次采取降准降息的政策的影响。而 对于未来的货币政策，可能会以配合供给侧改革为主，货币宽松程度将弱于2014~2015 年，或 者说将逐步的回归到中性稳健的货币政策，预计2017 年以后的年度无风险利率曲线可能上移。 2 国债收益率曲线向右上方倾斜，呈现出货币的时间价值特征，但收益率曲线随时间变化并 不具有连续性，部分时期会出现跳跃、凹陷的情形，这主要跟每年的货币政策以及市场流动性 有关。 期限小于 1 年期的国债到期收益率曲线形状相对平坦，即短期限国债的期限溢价差别不 大；期限介于 1 年期和 10 年期中间收益率曲线向右上方倾斜，具有一定的斜率，能较好的体 现不同期限国债的不同溢价；10 年期以上国债收益率曲线右上方倾斜的斜率最大，但由于该 期限区间的国债品种、发行规模和交易量均较少，本文认为难以真实地反映市场资金供求关系。 图表 1 2013-2016 年国债到期收益率的期限结构 （%） 5 4 3 2