股权激励比例切分过高——.PDFVIP

国泰君安证券 公司研究报告 公司事件快评 化工行业 增持 股权激励比例切分过高—— 烟台万华 （600309）成立宁波万华公司等公告点评 康凯 （07556023kangkai@ 2006年1月25日 事件描述： 公司1月25日发布06年第一次临时董事会决议公告，涉及成立宁波万华公司、万华TPU 公司、万华国际 （香港）公司，在欧洲、美国、日本设立海外公司，以及对部分固定资 产予以拆除报废的若干项预案，其中较引人瞩目的是宁波万华公司股权比例的设定和分 配预案。上述预案将在2月27日的临时股东大会上审议表决。 我们的看法： 宁波万华公司为今后几年的主要利润增长点，拟计划全体员工注册的新公司持有该公司 股权比例的34%，影响有利有弊。有利的一面是，万华员工同时承担了相应的风险，其 利益与流通股东捆绑在了一起；不利的一面是，会相应摊薄股份公司的未来收益；总的 来说，在暂时没有更好的政策出台之前，该项措施能够稳定员工队伍，起到一定的积极 作用，影响还是偏正面的。 按照此比例估算会影响股份公司06年、07年EPS约为0.10元和0.20元。因此，我们 认为切分的股权比例偏高，控制在15%－20%的范围是合理的，也是流通股股东心理上可 以接受的比例。其他几项预案对公司的直接影响较小，总体上对公司未来的经营发展有 益。 我们保持对公司的“增持”评级不变，但随后会调整公司的盈利预测。目前由于宁波公 司的股权比例设置尚有一定的不确定性，待股东大会通过最终的股权比例后，我们会随 之调整其盈利预测。 具体分析： 1、合资成立宁波万华聚氨酯有限公司(拟定名)。公司决定和深圳市中凯信创业投资股 份有限公司(注册资金15,508万元人民币)共同投资成立宁波万华。新公司注册资本4.5 亿元人民币，其中公司以实物资产及对应的负债出资(实际出资按评估报告出具后的结 果确认)，出资额29,700万元人民币，占注册资本的66%；深圳中凯信创业投资股份公 司以现金出资15,300万元人民币，占注册资本的34%。 点评：鉴于原先以万华宁波项目公司形式运作的大榭岛项目建设业已完成，并于去年底 正常试运行，为规范项目的生产和经营，成立单独的公司运行势在必行。在暂时没有更 1 理想的激励政策出台之前，原烟台的存量部分也不能乱动的前提下，在日趋激烈的竞争 形势下，为了更好地稳定员工队伍，防止公司部分业务骨干跳槽，从而捆绑个人和公司 的利益，必然要从增量的宁波项目着手考虑。 此时深圳市中凯信创业投资股份有限公司适时而生，该公司出资人为烟台万华股份公司 的1324员工，按照现金出资15,000万元计算，平均每人约出资11万元左右。据悉， 虽然公司内部根据职务的高低，认购额度会有一定差别，如公司高管约为100万元，中 层骨干约为40-50万元，普通员工10万元以内，但总体上差距不大，比较平均，属于 典型 “分猪肉”式的做法，这点从该创投公司不存在控股人方面可以看出。 实施股权激励安排客观上是必要的，也是今后公司发展壮大、长治久安的基础，只是在 具体股权比例的切分上我们认为有些过高。按照目前设定的股权比例，06、07年宁波公 司MDI产量分别达到10万吨和20万吨估算，由此会影响股份公司EPS约为0.10元和 0.20元。因此，我们认为将创投公司的股权比例控制在15%－20%的范围是合理的，也 是流通股股东心理上可以接受的比例。当然，该项决议还要通过临时股东大会审议，目 前并不是最终的方案，还存在商榷的余地。 该公司注册地在深圳的主要原因，是由于深圳市对于创投类企业的注册，包括拥有如此 众多个人股东的政策方面比较宽松和优惠，审批流程上也较其他地方快，所以选择在深 圳进行注册。 宁波万华公司总注册资本为4.5亿元，该项目总投资约为15-16亿元，大部分是以承债 的方式建设的，因此可以推算出宁波万华公司的总资产约为15亿元，资产负债率约为 70%左右。可以肯定的是，为了提高深圳创投公司的股权比例，股份公司入股的这部分 实物资产必然是以帐面价值计算的，实际价值会高得多。 另外，据了解，公司可能会在春节后推出股改方案，并有一个配