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上市公司大股东持股比例较低情况下如何保证其控制力 ■上海办公室?刘亚楠 ? 一、关于大股东持股和公司价值的理论 我国《证券法》第86条规定：投资者持有一个上市公司已发行股份超过5%时，应在三曰内予以公告，此后每增加或减少5%时应再次公告。这可能意味着持股5%以上股东可能对公司决策有重要影响。世界上其他国家也有类似的规定，如在法国、德国和西班牙,至少拥有5%选举权的股东必须公布其身份，而在意大利和英国则分别为2%、3%。 对于大股东持股比例和公司价值的理论研究众多，而得出的结论却截然相反，现列举两种具有代表性的理论观点： 1．利益协同假说( Interest Alignment Hypothesis)认为控股股东在公司中持股比例越大就越有动力监督管理层，会降低股东和管理层的委托代理成本，提高公司价值。Lemmon和Lins也证明终极控制股东的现金流权与公司价值呈正向关系。 2．壕沟假说( Entrenchment Hypothesis) 认为大股东会利用其控股地位侵占中小股东利益来获取控制权私利，从而会降低公司价值。在现金流权和控制权分离以及缺乏对中小股东权益的有效法律保护的情况下，控股股东谋取控制权私利的动机会更加强烈，而且金字塔的链条越长，控股股东控制的资产规模就会越大，通过关联方交易等形式进行利益侵害的可能性越大。 二、大股东减持甚至失去原有地位未必导致控制权的丧失 案例1：海通证券(600837) 从2007年6月下旬以来，上海上实(集团)有限公司一直是海通证券(600837)的大股东，持股比例稳定在6.75%。但这种局面在2011年5月被打破。海通证券5月12日公告，上实集团5月10日通过大宗交易平台减持2.29亿股公司股份，套现逾20亿元。 值得关注的是，上实集团本次减持还让出了第一大股东的位置。本次权益变动后，上实集团还持有海通证券3.26亿股，占总股本的3.969%，持股比例在光明食品(集团)有限公司5.87%之下，光明食品集团则被动成为第一大股东。上实集团和光明食品集团均属于上海国资，因此最终控制权并没有发生变化，只是第一大股东发生了变更。（参见2011年半年度报告第6页） 三、提高大股东控制力的方法 1．二级市场增持股份+协议转让 案例2：渤海物流(000889) 渤海物流2008年中报前十大股东名录中都没有出现中兆投资管理有限公司的名字，但随后中兆投资开启了对渤海物流的增持之旅。渤海物流2008年10月16日公告，中兆投资自2008年8月起开始购买公司股票，交易价格区为2.8元/股—3.4元/股，截至2008年10月15日收盘，中兆投资共计持有公司股，占公司股份总额的6.68%。 此次举牌之后，中兆投资仍在继续增持渤海物流股票。2009年9月17日，中兆投资和大股东安徽新长江投资股份有限公司持股比例均为15.27%。2009年9月21日，中兆投资通过增持6万股，成为了渤海物流的大股东。 为了巩固第一大股东位置，中兆投资继续增持渤海物流。根据渤海物流2009年12月8日披露，中兆投资与新长江公司于2009年12月3日，签署了股份转让协议书，新长江公司拟将其持有的公司流通股份2438万股，约占公司总股本的7.2%，协议转让至受让方中兆投资，总价款为17066万元，折合每股7元。本次协议转让完成后，中兆投资持股占总股本比例为29.90%。 案例3：万科A（000002） 在万科A，因为公司盘面太大，公司大股东也只持有公司股票15%的股权，于2014年上半年遭到了其他公司的举牌，该公司应对方法是联合1320名员工成为事业合伙人，用14亿元资金去增持公司10%的股份，再加上最大个人股东刘元生的1.21%，26%的话语权在万科如此大的盘子里足够用于抵挡外来资本冲击。 2．一致行动人协议 案例4：经纬电材 公司实际控制人董树林先生张国祥和张秋凤于2009年签署了《一致行动人协议》，对一致行动关系进行了明确约定。鉴于原协议中对有效期限约定为5年，现原协议期限已满，为进一步明确三方之间的一致行动人关系，董树林、张国祥和张秋凤同意续签《一致行动人协议》保证对公司的共同控制的稳定性和有效性。公司实际控制人仍为董树林先生、张国祥先生和张秋凤女士组成的一致行动人核心管理团队，公司控制权未发生变更。但需要注意的是通过单一的一致行动人协议保证控制力的做法通常控制力都比较“脆弱”，需要其他的措施予以补强。 3．通过MBO程序取得公司控制权 案例5：浙江富润(600070) 在3月下旬，浙江富润(600070)大股东富润控股集团81%国有股权转让公告刊登在诸暨市公共资源交易中心网站上。该部分股权的评估净资产值为5.29亿元。转让公告要求竞买人为境内上市公司的企业、上市企业的控股股东、经辅导验收合格并拟在境内上市的企业，实