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分析师的利益冲突对评级的影响 　　关键词：分析师；上市公司；承销商；证券市场；公司评级；行业评级；IPO 摘要：分析师的研究报告对上市公司管理层、券商及其他投资者的投资行为会产生重要影响，因此，研究者对其信息量及真实性进行了大量研究。而分析2004～2013年来我国证券市场对分析师公司评级和行业评级的反应，发现：全体分析师的公司评级和行业评级的信息联合可以产生有价值的信息，而将非承销商分析师的公司评级和行业评级的信息联合可以产生更多增量信息 中图分类号：F830.91文献标志码：A文章编号：1009-4474（2015）06-0075-05 The Impact of Analysts Conflict of Interest on Recommendations XIAO Meng （School of Economic Management， Southwest Jiaotong University， Chengdu 610031， China） Key words： security analysists； listed company； underwriter； security market； company rating； business grading； IPO Abstract： This study examined the market response to analysists firm and industry recommendations during 2004-2013. It is found that combining all analysists firm and industry recommendations would genarete valuable information. Combining unaffiliated analysts firm and industry recommendations would genarete more. 一、问题的提出分析师同时承担着来自上市公司管理层的压力和券商前台部门的压力：为了争取投资银行业务，需要取悦上市公司管理层；为了提高券商承销的股票销售额，也需要粉饰股票。分析师的收入常与其预测的股票的成交量挂钩。为了券商和本人利益，分析师有动机发布误导性分析报告，因而与投资者存在潜在利益冲突 利益冲突往往导致盈余预测和公司评级发生偏差。Dugar和Nathan发现与承销商有关联的分析师发布的长、短期预测都相对乐观〔1〕。McNichols和OBrien认为分析师是理性的，但为了所在券商的利益和交易佣金，他们会选择性地进行乐观预测〔2〕。Lin和McNichols指出券商为了得到企业的融资业务，希望自己的分析师发布乐观预测〔3〕。Michaely和Womack发现IPO后的静默期之后的一个月内，主承销商的分析师对IPO公司发布的买入评级比非承销商分析师的多50%〔4〕。国内的研究也表明承销商分析师所做的投资评级显著高于非承销商分析师，前者更为乐观〔5～7〕。潘越等发现承销商分析师会用有乐观偏差的评级和盈余预测为市场表现不佳的新股托市〔8〕。在几乎一边倒的关于承销商分析师更为乐观的发现中，Kadan等发现全球分析师研究协议的出台让承销商分析师相对乐观的评级水平下降了。该协议试图隔离分析师和投行部门的活动，以防止二者间的不当往来〔9〕 关于公司评级的市场反应，Lin和McNichols发现承销商分析师持有评级的股票3日后回报远低于非承销商分析师持有评级的股票，说明市场把承销商分析师的持有评级理解为卖出评级〔3〕。Michaely和Womack发现IPO后承销商的分析师的买入评级股票比非承销商分析师的买入评级股票表现更差〔4〕。Asquith等指出承销商的分析师调低评级比起别的分析师调低评级有更多的信息。因为承销关系使得分析师有动机调高评级，若分析师反而调低评级，则市场理解为有极坏消息〔10〕。Barber等发现独立分析师与投行分析师相比，其买入评级有显著更高的超额回报，而投行分析师与独立分析师相比，其持有和卖出评级有显著更低的超额回报〔11〕。冯旭南和李心愉发现主承销商分析师推荐的新股表现较差〔7〕。潘越等认为市场投资者总体上能够识别承销商的托市意图，并对承销商分析师报告的系统偏误进行自我调整〔8〕 西南交通大学学报（社会科学版）第16卷第6期肖萌分析师的利益冲突对评级的影响上述文献为承销关系下分析师的公司评级具有更强的乐观偏差提供了证据。Kadan等指出如果公司评级是基于行业基准（即基于行业内的公司），而非基于市场基准（即基于市场上所有公司），此时公司评级只反映行业内的信息，行