亚太区自然利率的频谱分析变化趋势与影响因素1.PDFVIP

2016 年第7 期 33 亚太区自然利率的频谱分析 变化趋势和影响因素1 ： 朱　峰2 摘要：本文研究了亚太地区均衡实际利率（自然利率或中性利率）的演变。实证估算结果 显示，除中国和泰国外，亚太地区经济体的自然利率自20 世纪90 年代早期或中期开始大幅下 降，平均降幅超过4 个百分点。本世纪初，尤其是全球金融危机爆发后，下降趋势进一步加大。 本文还使用频域法检验了实际利率的长期构成要素和人口结构、全球化、宏观经济金融指标之 间的关系。检验结果显示，亚太区的自然利率与人口结构及全球性因素的低频趋势项具有较强 的关联关系，但与资产价格趋势、信用占GDP 的比例及经济增长趋势的关联关系较弱，大多 数国家的自然利率与金融长期发展、以及储蓄率和投资率的趋势项相关。 关键词：资产价格；信贷；人口结构；均衡实际利率；频域法；全球化；增长趋势 一、引言 经济增长速度下降和全球经济复苏缓慢，引发了人们对全球经济进入低增长和高失业并存 的 “新常态”的担忧，尤其是在全球刚刚度过金融危机和大衰退的背景下。经济增速低于预期 且长期处于低水平或负实际利率，引发了全球均衡实际利率是否步入了持续下降“新中性”（new neutral ）状态的思考。 均衡实际利率，也被称为自然利率或中性利率，其含义可以追溯到Knut Wicksell (1898) ， 当时指出 “存在某个贷款利率对大宗商品价格的影响是中性的，既不引起其上涨也不导致其 下降。这跟资金使用无效、贷款受实际资本货物影响的情况下，供求关系决定利率是一样 1 本文为国际清算银行 （BIS ）工作论文 （2016 年6 月），由中国银行业监督管理委员会江门监管分局编 译团队成员王柳方、区雅文、王雄亮、吕伟滨、黎紫英和珠海分局编译团队成员吴小娟、赵阳、彭文杰、 李若南编译。译者感谢吴玉国在本文翻译过程中所提供的指导和帮助。因期刊篇幅有限，本译文略去 了部分参考文献和附录，如有需要请在BIS 网站上查阅原文。 2 朱峰 （Feng Zhu ）是国际清算银行在香港的亚太区代表处高级经济学家。作者感谢Attanasios Orphanides 的建议，感谢Ken Kuttner 、Frank Packer 、Philip Turner 以及印尼央行- 国际清算银行 “扩大 亚太区货币政策边界”研究会议的参会人和国际清算银行研讨会参会人的评价。本论文不代表国际清 算银行的立场。 亚太区自然利率的频谱分析：变化趋势和影响因素 总第 期 34 55 的”。Friedman (1968) 延伸了这个概念，提出 “自然失业率”的概念，他采用 “自然”一词与 Knut Wicksell (1898) 是出于同样的考虑，是为了把货币因素与各种真实因素区分开来。最近， Woodford (2003) 提出了一种新维克塞尔（neo-Wicksellian ）或新凯恩斯主义的货币政策分析框架， 其中自然利率在产出和通货膨胀中起着关键作用。 均衡实际利率有可能作为政策制定者的一个重要而可靠指标，帮助其制定和指导货币政 1 策 。大多国家的央行都是通过设置短期名义利率（如隔夜货币市场利率）的目标来执行货币政 策。均衡实际利率为政策制定者提供了一个标准，以致于其可直接测量政策利率和评估政策立 2 场 。此外，均衡实际利率也非常适用于预算决策和长期财政计划。 国际货币基金组织 （2014 ）发现，自20 世纪80 年代以来，全球实际利率大幅下降。King 和Low （2014 ）估算 “世界实际利率”发现，加权利率从 1992 年 1 季度的峰值4.93% 下降到 了2013 年2 季度的-0.48% 。Bernanke（2015 ）观察全球利率（包括短期利率和长期利率）后认为， 利率水平异常低并非 “短期失常”，而是长期趋势。 均衡实际利率受实际利率下降的影响明