非相关多元化经营对投资决策影响实证研究.PDFVIP

非相关多元化经营对投资决策影响的实证研究 ——以“融资约束”问题为视角 周杰1, 薛有志2 (1. 南开大学 公司治理研究中心, 天津 300071；2. 南开大学 公司治理研究中心, 天津 300071) 摘要：本文以中国制造业上市公司为研究样本，从“融资约束”的视角研究了非相关多元化经营对企业投 资决策的影响。研究结果表明，样本公司的投资决策对经营活动中产生的净现金流存在着显著的敏感性， 表现出“投资不足”倾向；适度的非相关多元化可以缓解这一问题的出现；而当非相关经营单位过多时， 公司面临的“融资约束”问题会进一步加重，投资决策对经营现金流的敏感性更高。 关键词：非相关多元化经营；投资决策；融资约束 中图分类号：F 文献标识码： A 1 研究目的 投资是企业成长的重要源泉，投资决策的影响因素自然成为国内外学者普遍关注的问 题。在理想条件下，当一个项目的投资收益高于投资成本时，企业会积极争取资金进行投资， 从而提高企业价值，而不同资金来源产生的融资结构与公司投资决策无关(Modigliani et. al, 1958)[1] 。但股东与债权人之间信息不对称而导致的逆向选择与资产替代问题会使外部融资 成本高于内部融资成本，即引发“融资约束” 问题。面临“融资约束”的企业可能会不得不放弃 净现值为正的投资机会，从而导致投资不足。在此情况下，企业内部经营现金流便成为影响 企业决策的重要因素之一(Fazzari 等, 1988)[2] 。国内很多学者也证实了这一结论（冯魏， [3-4] 。同时，这一现象的出现恰恰反映出通过外部资本市场进行资源 1999；全林等，2004 ） 配置的缺陷。 尽管理论上非相关多元化在很多方面并不能实现“范围经济”上的优势，更可能产生“多元 [5] ，并且随着中国企业非相关多元化经营失败案例的频频出现，如， 化折扣” （Rumelt,1974） 巨人集团、新疆德隆及澳柯玛等，国内学者对非相关多元化提出了很多质疑，但非相关多元 化经营可以通过内部资本市场对资源进行配置(Weston, 1970)[6] ，这可以在一定程度上克服 外部资本市场的缺陷，最终对企业的投资决策产生积极影响。因此，简单的否定非相关多元 化，在资本市场尚不完善、融资渠道较为单一的中国似乎显得有些仓促。正如希特(2002)[7] 所说的,“由于经济新兴国家中‘软件’设施（如有效的财务机构、健全的制度和合同法）缺乏， 不相关多元化肯定是适合国情的好方法” 。因此，本文拟以中国制造业上市公司为研究样本， 研究非相关多元化对企业投资决策的影响，从而进一步正确认识非相关多元化的优势与劣 势，指导中国上市公司进行非相关多元化决策。 本文接下来的结构安排如下：第二部分根据相关理论分析提出本文的研究假设；第三部 分为研究设计，包括计量模型的构建，变量的计算与样本的选取；第四部分为实证结果与分 析；最后为结论。 2 相关理论分析及研究假设 如前文所述，非相关多元化对公司投资决策影响的理论根源在于 “融资约束” 。“融资约 束”是在信息不对称的情况下产生的资产替代与逆向选择问题。资产替代问题源于股东和债 券持有者之间的冲突，因为股东倾向投资于风险更高的投资项目，而债权人偏好投资于风险 较低但收益稳定的项目（Jensen 和 Meckling ，1976）[8] 。逆向选择问题存在双重来源： [9] ，其二是现有股东和未 其一是债券持有者和股东之间的冲突（Stiglitz 和 Weiss ，1981） [10] ，因为债券持有者和未来股东都没有关于 来股东之间的冲突（Myers 和 Majluf ，1984） 公司投资项目质量的足够信息。无论是哪种冲突，“融资约束” 问题都是外部资本市场配置资 源失效的一种表现。由于多元化战略创造了一个内部资本市场，在这个市场上，一个多元化 企业的各项业务自相竞争内部资本(Williamson, 1975)[11] 。Weston(1970)[6]认为由于进行多 元化经营的企业可以创造出更大的