金融发展、预算软约束与企业投资1.PDF

1 金融发展、预算软约束与企业投资 何贤杰 （上海财经大学 会计学院，上海市国定路777号，200433） 摘要：本文利用上市公司的数据，实证检验了在我国转型经济的特殊制度背景下，金融发展促进经济增长 的微观传导机制是否存在并发挥作用以及影响这种作用发挥的制度性因素。研究结果发现金融发展水平的 提高能够减轻企业的融资约束，降低企业投资对内部现金流的依赖性。但是，预算软约束的存在扭曲了国 有企业面临的真实的融资约束，使得其投资对内部现金流的依赖程度要明显低于民营企业，并且这种软约 束的存在还减弱了金融发展对国有企业所带来的积极作用，产生了“漏出”效应。本文的启示为：在我国 转型经济的特殊制度背景下，如果要真正地减轻企业的融资约束，降低市场交易的成本，促进经济的发展， 必须从提高金融发展水平和硬化预算约束同时入手。 关键词：金融发展;预算软约束;融资约束;企业投资 中国图书分类号：F2 文献识别码：A 1 研究问题的提出 自改革开放以来，我国的金融市场有了较大的发展，但是各地区的发展水平却呈现出 较大的差距。从樊纲和王小鲁（2004）编制的中国各地区市场化指数可以发现，地区之间的 金融业市场化程度、金融业竞争程度以及信贷资金分配的市场化程度都存在着很大的差异， 这些都说明目前我国各地区金融业的发展还处于一个参差不齐的水平。这样的金融环境却为 检验我国金融发展和经济增长之间的关系提供了难得的机会，并且已有一些学者在这方面进 行了一些有益的探索。然而，国内的研究并没有取得一致的结论。例如，周立和王子明（2002） 发现我国地区间金融发展水平的不平衡会影响到经济的发展，金融越发达的地区经济发展也 越快，而卢峰和姚洋（2004）的研究却发现金融发展对经济增长并没有显著的影响。 之所以得出大相径庭的研究结论，我们认为关键的原因在于这些文献均仅仅考察金融 发展和经济增长两者的总体相关性本身，而没有从微观的视角揭示产生这种影响的传导途径 和机制。Rajan 和 Zingales（1998）以及 Love（2001）对该类研究的方法提出了批评，他 们认为从宏观经济层面考察金融发展在经济增长中的作用既不能有效地解决金融发展与经 济增长之间的因果倒置关系，也不能深入了解金融发展促进经济增长的微观机理。他们提出， 金融市场促进经济增长的传导机制在于一个发达的金融市场能够降低企业面临的融资约束， 减轻企业的融资压力，降低市场交易的成本，提高投资的效率，从而推动经济的发展。在我 国，由于金融发展能否促进经济增长尚无定论，因此我们更应该着力于研究金融发展的这种 传导机制是否存在并发挥作用，这将有助于我们从微观的角度为我国金融发展和经济增长之 间的关系提供证据，而这也正构成了本文的第一个研究动机。相应地，我们要研究的第一个 问题就是金融发展水平的提高能否降低企业的融资约束并进而影响企业的投资行为。 值得关注的是，在我国这样一个转型经济的国家，除了各地区金融发展不平衡可能会 影响企业的投资行为外，预算软约束问题的存在同样也可能会改变企业的融资约束并进而反 映到投资行为上。林毅夫等（2004）认为中国改革开放 20 年来，为硬化国有企业预算约束、 改善国有企业经营业绩，已经进行了一系列的改革，推行了承包制、股份制、现代企业制度 以及对上市公司进行的各种制度设计，其目的都是为了硬化国有企业的预算约束。但是，软 约束的问题仍然存在，其原因在于国有企业的预算软约束内生于政策性负担，上述改革没有 消除政策性负担，所以这些改革只是治标而非治本之策。巴曙松等（2005）认为 1998 年至 今，银行体系进行了垂直化的管理体制改革，同时政企分开的力度加大，但地方 GDP 指标仍 是地方政府政绩最重要的考核指标。在这种情况下，地方政府逐步放弃直接从国有银行体系 争夺资源，而转为通过协助、纵容或默许辖区内企业的“逃、废债”行为等来间接争夺国有 商业银行的金融资源。这些研究都表明预算软约束在国有企业中仍然是相当普遍的现象。而 我国的民营企业尽管很大一部分脱胎于乡镇企业或由国有企业民营化而来，与政府部门和国 有银