中国宏观对冲研究院《HOME专栏》铜市剧本今年推倒重来需求面撼动供给主角地位.docVIP

摘要 : 至少迄今为止，这座铜信贷的高山还几乎没有显现即将崩塌的迹象。最为敏感的指标应该是上海保税仓储区中的铜现货贴水价位。尽管过去两个月，贴水已经下降到每吨120-140美元左右，但按照历史标准仍然是很高的水平。如果担保交易被迫解除，铜被抛售到国内市场，贴水将跌得更快更狠。 《HOME专栏》铜市剧本今年推倒重来 需求面撼动供给主角地位 此前分析师都认为2014年的铜市主角是供给。 据国际铜业研究组织(ICSG)，去年前11个月全球铜矿产量增长8%，在连续几年低迷之后出现戏剧性的转势。 最初预计这些供给将导致可售精炼铜在2014年增加，从而步步压低铜价。 不过一致的看法是，这将是一个缓慢且渐进的过程，第四季某个时间铜价才会跌至谷底。 而上周稍早仅仅几个小时之间这样的看法就被打破，当时伦敦金属交易所(LME)三个期铜跌至44个月低位每吨6,376.25美元。 而且铜市这样的腥风血雨与供给压力增加毫无瓜葛，但是与需求却撇不开联系，首当其冲的就是中国需求。 **都是需求惹的祸** 而纠结的地方在于，真正冲击铜市的并非中国的工业需求不济。 中国今年的沉闷开局是确凿无疑的。从采购经理人指数(PMI)到出口，各项指标描绘的都是中国经济放缓的画面。 这给从铝到锌的各种工业大宗商品投下阴影。 而铜的情况则和这些商品有所不同，从某种程度上讲铁矿石的情况也和铜差不多，原因是二者都对另一种形式的需求反应敏感。 投资者具有将铜作为担保品、用于中国影子信贷市场的需求，因此推动进口量大增，远高于制造业用途或库存周期能够解释的水平。 结果正如现在众所周知的那样，上海保税区库存快速累积，目前估计达到70万吨以上。 这些如山般的铜库存是LME库存的三倍。在背后支撑这样高库存的是一个复杂且不透明的信贷结构。 正因为如此，当一家名不见经传、叫做超日太阳能的公司成为史上首家债务违约的中国公司时，市场感到如此惊恐。 违约消息造成的震荡波及到整个中国信贷体系，在铜方面，则引发了融资交易胡乱解除仓位的忧虑。 **解除仓位大潮** 至少迄今为止，这座铜信贷的高山还几乎没有显现即将崩塌的迹象。 最为敏感的指标应该是上海保税仓储区中的铜现货贴水价位。 尽管过去两个月，贴水已经下降到每吨120-140美元左右，但按照历史标准仍然是很高的水平。 如果担保交易被迫解除，铜被抛售到国内市场，贴水将跌得更快更狠。 正如巴克莱资本分析师所称，“铜融资的主流机制意味着，相关方不会面临很快出售现货库存的压力。” 在巴克莱资本称作“常规贸易融资”的交易中，已经卖出了现货铜；而在“库存融资”交易中，交易双方都可以得到充分对冲。经济损失的可能性仍然存在，但是“似乎不会发生现货库存大甩卖的情况”。 当然，太过关注铜担保融资这种“已知的不确定性”也有风险，因为同时可能忽略了背后隐藏更深的更大问题。 那就是融资贸易以及中国真实库存的不透明，这些都是造成恐慌的原因。 **大规模的再平衡？** 在上述重要背景之下，随着全球库存增长从中国转向世界其它地区，最可能出现的场景并非是“大解除”，而是“大规模再平衡”。 正是中国对铜的抵押融资需求，将过剩的铜吸引至上海保税区，与此同时减少了其它地区的供应。 信贷紧张以及低迷的实货需求，尤其是不利于进口的伦敦-上海套利活动，应该会令流入中国的铜减少，更多的供应会充实到其它库存不足的地方。 随着进口铜矿石被加工成精炼铜并出口，而且能享受优惠税率的冶炼厂加快出口，上述库存转移过程可能会加快。 确实有迹象显示这将会发生。据江西铜业副总经理吴育能，中国六家大型冶炼成已同意每月出口约15万吨。 不过需要澄清，中国铜冶炼厂所说的“出口”，可能意思是“出口”至上海保税区。 至于这种“出口”能不能进入LME在亚洲的仓库，取决于LME市场所施加的引力，而这种引力的形式则是逆价差所产生的现货升水。 虽然LME期铜曲线的前部分确实处在逆价差区间，比如现货与三个月期铜的价差在每吨21美元左右，不过相比几周前这还不算太小。 **需求动力** 在我们等着看中国的铜“出口”如何展开之际，其他因素也在发挥作用，减缓下跌动能。 首先，铜价突破了长期维持的每吨6,900-7,500美元区间，已经刺激工业用户的远期买盘。 特别是欧洲用户持续利用铜价下跌及欧元/美元汇率有利的双重良机，锁住价格，最远锁定到2018年。 铜价近日大跌的另一个直接影响，将是铜市的废铜部分。废铜贸易对价格极为敏感，部分原因在于多数交易通常没有安排对冲避险。 因此，当出现像最近这样的剧烈价格走势时，往往导致废铜贸易商暂缓供货，不仅会影响加工厂商取得原料，在原料中混合废铜的制造业也会受到波及。 而结果便是推升制造业者的精炼铜需求。 最后一个变数则是，中国当局可能进场囤货。 外界认为，中国国家物资储备局(国储局)一直在考虑加大收购铜，甚至在