白云机场报告，暨机场行业深度报告.pdfVIP

白云机场 ——不仅仅是防御品种，更是消 费升级、出境游的最佳受益标的 林睿 2015年9月 1 白云机场主要亮点 一、全球机场中的估值洼地  白云机场11倍PE、1.5倍PB；巴黎机场、泰国机场、悉尼机场、奥克兰机场等国际主要机场PE均超过20 倍，平均PB接近3倍；上海机场23倍PE、2.9倍PB （详见第24页） 二、受益于消费升级，机场行业将长期处于景气周期  人均GDP超过5000美元时旅游将成为刚需，2015年起出境游开始爆发，机场行业将长期处于景气周期， （详见第9页） 三、垄断 + 政府巨额隐性补贴  政府大量投资修建高速公路、轻轨、高铁、物流园区、产业园区为机场引流（隐性补贴），白云机场市 值不足140亿，但政府相关投资规模超过千亿 （详见第15页） 潜在：机场收费有可能在一年内改革  全国接近80%的机场常年亏损；机场收费8年未调整、今年进入调价窗口期；在此窗口期，三大航净利润 过百亿，失去阻碍调价的说辞；以最保守的调价方案计算，白云机场净利润将提高50% （详见第7页） 其他：影响机场市值的核心因素是扩建费用，白云机场扩建费用在所有机场中最低  扩建费用远低于上海机场（详见第17页） 2 主要分析框架 一、行业分析：机场是不是一个好行业、好生意？ 二、公司分析：什么样的机场是好机场？ —— 分析机场我们应该关注什么？ 三、估值分析：现价是否是好价格？ 四、质疑说明：市场在担心什么、这些问题是否值得担心？ 3 1、行业分析 • 机场商业模式的特点 • 机场长期逻辑 • 机场收费改革探讨 • 补充：机场优势再思考 - 能占据人们时间的就是好生意 - 出境游最佳受益标的 4 1 行业分析 机场的商业模式的特点  机场是垄断行业，几乎不会有新进入者。对于枢纽机场，高铁分流人数小于高铁带来的新增旅 垄断 客数 （尤其是实现高铁航空联运后）。 巨额政府补贴  政府建设机场时，已给予机场大量补贴（中央政府补贴、民航基金补贴、地方政府配套补贴、 （尤其是运营 机场集团公司补贴等），上市公司实际出资往往仅占60%-70%。 阶段的隐性补  政府大量投资修建高速公路、轻轨、直达高铁、物流园区、产业园区，为机场发展提供了巨大 贴） 帮助，而机场不需要为这些投入花一分钱。  机场和高速公路类似，通过即需缴纳费用，费用相对固定，受经济周期影响相对较小，扛风险 扛风险能力强 能力较强。  随着出境游增多，高铁、航空联运增多，枢纽航空的地位、人流和收入都将不断提高。 需求持续增长  出境游基本依靠飞机。  高铁行使时间超过4小时，或距离超过1000公里，旅客仍倾向于选择飞机出行。 后期收费远高  航站楼和跑道的使用寿命保守估计长达35年，造价合理的机场往往10年内便能收回成本。其后 于修建成本 20余年，不仅现金流远好于净利润（大量折旧），收费还能随着通货膨胀持续提高。 机场大部分工  在机场工作的绝大部分工作人员隶属于航空公司，仅有安检等少数人力隶属于机场；