第二章期货市场经济功能的理论基础.docxVIP

一、早期的仓储成本理论 凯恩斯在1930年认为，可以用仓储成本理论(或持有成本理论)来解释期货价格高于现货价格的现象。当时的期货基本是农产品，由于农产品的生产具有季节性，从生产到消费要经过相当长的时间和环节，在此期间农产品的价格有可能出现较大波动，给生产者和消费者造成损失。正是为了避免这种风险，生产者和经营者才需要参加期货交易。在这种背景下，凯恩斯提出了仓储成本理论。 仓储理论的基本假设是：(1)商品生产在时间上是集中的，具有季节性，商品一般能储存一段时间，但商品需求在全年平均分布；(2)在商品储存过程中，需要支付一定的费用，即仓储成本，它主要由商品损耗、仓库费用、保险费用、利息开支以及预防币值变动的借款补偿费用等组成；(3)买卖和持有期货合约能锁定价格，消除风险，却没有成本费用。在以上三个基本假设前提条件下，商品期货价格等于即期价格加上储存费用(即仓储成本)。 Ft=P+Ct 其中期现货价格为P,储存期为t,储存成本为C,期货价格为F。 该公式也可以变换为：P=Ft-Ct，这说明期货价格减去仓储费用，等于现货价格。 由于公式中Ct为正数，所以可以得知，现货价格应当低于期货价格，这个差价是仓储成本，也被称为期货溢价(contango)。 根据凯恩斯的仓储成本理论，期货溢价主要由商品损耗、仓库费用、保险费用、利息开支以及预防币值变动的借款补偿等费用组成。期货市场价格反映了商品的远期价格，只要期货市场价格高于该生产者的生产总成本，他就可以在期货市场上卖出相应的期货合约，而把价格下跌的风险转移给期货市场上的投机者。这一理论运用到季节性产品时，必须进行具体分析。当收获为正常年景，而且仓储在新的收获年度前正常减少时，现货价格与本季节内不同期货价格间的差价就会总是正数，这正数正好与仓储成本相同，仓储成本也就是期货溢价的极限。但是，并不是在任何时候都是期货价格都高于现货价格。在下一季节开始的时候，这一数字可能为负数，即当期货价格低于相应的现货价格，凯恩斯把这种情况称为期货市场倒挂。由于仓储成本不能很好地解释市场倒挂现象，凯恩斯又提出了正常交割延期???理论(normal backwardation theory)。 二、正常交割延期费理论 凯恩斯于1923年在《曼彻斯特的商业保护》一文中，首先提出了正常交割延期费的概念。其后，他又于1930年在《货币论》中对正常交割延期费理论进行了进一步的阐述。1939年，希克斯在《价值与资本》中发展了正常交割延期费理论。随后，许多其他经济学家如霍撒克(Houthakker)等也对此进行了详尽的研究。 1.正常交割延期费的概念 交割延期费一词来源于英文“Backwardation”,在国内文献中有的译为“期货折价”、 “现货溢价’、“期货贴水”、“反向市场”、“倒挂市场”。Baekwardation在期货经济文献中本身就容易引起歧义,有时是指期货价格低于当前现货价格的情况,有时是指期货价格低于预期现货价格的情况。与之相对的是“contango”,国内一般译为“现货折价”、“期货溢价”、“期货升水”、“交易延期费”等。它是指期货价格高于当前现货价格的情况或者期货价格高于预期现货价格的情况。 用伦敦证券交易所的语言来说,“交割延期费(backwardation)”是由债券(或证券)的销售者为了获得延期交割他们的一种许可权而向购买者支付的一种费用。这就意味着期货价格(未来交割的现行价格)低于现货价格(立即交割的现行价格)。“交易延期费(caniango)”与交割延期费相反,它是由购买者想要延期交割所支付的费用，意味着期货价格高于现货价格。 2.正常交割延期费的基本内容 凯恩斯和希克斯从技术角度解释了正常交割延期费的存在。即生产和消费(包括使用商品作为投入品的制造商的需求活动)的技术条件是，生产者必须比消费者向前看得远的多，因为前者已经被束缚在生产中，而后者对获得商品具有更多的白由。商品的生产(供给)就比生产的消费(需求)存在更大的期望，所以套期保值者作为一个整体倾向于空头，为了劝说投机者持有多头的态度,必须给予一个正数风险补偿，即一个“正常”的交割延期费。 正常交割延期费理论的潜在假设是：投机者是有理性的，即他们根据各种有用的信息对预期期货价格进行分析。虽然理性的投机者偶尔会犯错误，但作为整体，他们对信息的分析是有效的。因此，在合约到期前,每一期货价格都会趋向于提高到与相应的现货价格相等为止。 根据凯恩斯的观点，期货价格是在期货合约存续期间对未来现货价格的有偏估计。这个理论实际上认为，投机者卖给套期保值者保险，由于期货价格是未来现货价格的有偏估计，因此，期货市场是无效的。当面临未来现货价格不确定的价格风险时，风险厌恶的生产者会根据计划产量卖出期货，从而把风险转移给投机者。尽管商品的供需是平衡的，价格预期是无偏的，