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r 公司点评 纺织品与服装行业 雅戈尔（600177） 推荐 合理价：元 ：5.元 （评级） 服装业 点评 第3季度EPS0.08元，股东出售认沽权证贡献57%税前利润 1-9月公司实现收入和净利润分别为39.2亿元和5.2亿元，同比分别增长33.9%和49.8%，前三季度EPS 0.29元， ROE为11.8%，比去年同期增加2.1个点。第三季度EPS0.08元。收入增长主要来自纺织和地产业务量的增加。出口毛利率下降和相对低毛利的纺织业务比重增加使前3季度综合毛利率同比下降3.5个点到30.2%。股东宁波盛达发展公司和宁波青春服装厂出售雅戈认沽权证贡献1.2亿的税前利润，是公司三季度业绩增长的关键 品牌和渠道优势支撑服装稳定增长，纺织业毛利占比达14% 传统梭织服装供求矛盾和消费容量使行业市场增长幅度和毛利空间下降。前3季度服装收入16.3亿元，同比增长12.3%，毛利率45.5%，同比下降2.0个点。3季度产品衬衫和西服分别实现收入2.2和1.2亿元，单季同比分别增长36.0%和12.0%，毛利率分别为57.8%和61.6%，同比上升17.2和2.5个点。品牌和销售终端整合支撑西服和衬衫的有效增长。前3季度纺织品实现收入10.5亿元，同比增长85.1%，毛利率18.5%。纺织业务收入增量主要来自色织布项目完全达产和毛纺业务的快速增长，分别贡献了收入和毛利增长的48.8%和28.2%。 公司未来三年20%的净利润复合增长容易实现 未来公司业绩增长主要看地产业务量的确认及投资收益的贡献，公司对外股权投资尤其是对中信证券的股权的可流通加大公司未来几年业绩弹性，而三季度母公司权证业务收益支持更确保了06年业绩增长的实现。丰厚的地产储备将保证了07年和08年业绩增长，未来三年20%净利润增长容易实现。我们仍维持前期对公司06、07年EPS0.38和0.46元的盈利预测。 清晰发展战略影响估值，而非绝对业绩，地产服装面临侧重取向 从公司资产价值来看，目前价格存在低估，资产价值向下空间很小，目前股价安全边际高，但上行空间并非业绩决定，而是公司发展战略取向。我们认为，纺织业务即使保持目前高增长对业绩绝对贡献有限，对估值影响也有限。未来发展战略是影响公司价值的决定因素：是用完目前土地储备还是继续做大做强地产，是继续做大国内服装品牌还是考虑服装品牌的国际化，两主业的发展侧重点是市场关注的关键，地产与服装的侧重以侧重点的发展方向。我们认为在提高国内服装单店效率基础上进军国际市场是公司发展的长期侧重，从而方能进一步提升公司价值空间，即侧重服装而非地产，目前土地储备和地产开发为服装国际化提供现金支持。维持公司合理价值6.9元和“推荐”的投资评级。 风险提示：地产调控负面效应仍需观察 地产调控政策持续影响仍需观察，对房价及确认进程都存在不确定性，房产收入确认进程的不确定性和房产价格的不确定性都影响公司业绩，尽管投资收益确认存在一定灵活性会抵消部分负面影响。 图1:03—3Q06公司及同比（） 数据来源：公司、国信证券经济研究所 图2: 03—2Q06西服与衬衫销售及毛利率（） 数据来源：公司、国信证券经济研究所 国信证券投资评级： 类别 级别 定义 股票 投资评级 推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 谨慎推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间 回避 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 谨慎推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数5%-10％之间 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±5%之间 回避 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数5%以上 免责条款： 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归国信证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分