07杠杆企业估价.pptVIP

第7章 主要内容 本章讨论在资本预算中如何考虑财务杠杆的影响，即将资本预算决策与融资决策相结合。 基本方法： 调整现值法(Adjusted Present Value, APV) 权益现金流法(Flows to Equity, FTE) 加权平均资本成本法(Weighted Average Cost of Capital , WACC) 前提假设 MM假设 参考教材Chapter 17 几种方法在企业估价中的应用 例：假设PMM公司有一个投资项目： 投资成本： $10,000,000 公司EBIT： $3,030,303 ，永续年金 无负债公司的权益成本：20% 债务融资：$5,000,000 债务成本：10% 公司所得税税率：34% 调整现值(APV)法 APV方法是将有负债融资项目的价值分解为两部分考察： 无负债融资时项目的价值； 负债融资（财务杠杆）的连带效应的价值。 调整现值(APV)法 负债融资的连带效应(Side Effects) 债务融资的节税效应 债务融资的利息补贴 新债券的发行成本 财务困境成本 调整现值(APV)法 全部权益融资下项目的价值 调整现值(APV)法 债务的节税效应 调整现值(APV)法 项目的APV 权益现金流(FTE)法 权益的价值等于权益现金流按权益资本成本贴现的现值。 项目的价值等于项目的权益现金流按权益资本成本贴现的现值减去权益投资。 权益现金流(FTE)法 负债企业的权益现金流估算 FTE=(EBIT-rBB)×(1-TC) =(3,030,303-.1×$5,000,000)×(1-.34) =1,670,000 负债企业的权益资本成本估算 rs = r0 + (B/S) (1-TC) (r0 - rB) 假设B/S＝50/67 rs = .20 + (50/67)(1-.34)(.20-.10)=24.925% 计算项目的净现值 NPV= 1,670,000/.24925 - 5,000,000 =1,700,000 加权平均资本成本(WACC)法 企业的价值等于无杠杆企业的现金流按WACC贴现的现值。 项目的价值等于无杠杆项目的现金流按WACC贴现的现值减去项目的初始投资。 加权平均资本成本(WACC)法 负债企业加权平均资本成本估算 rWACC = (50/117)(.10)(.66) + (67/117) (.24925) =17.094% 计算项目的净现值 PV = (3,030,303)(1?.34)/.17094 = 11,700,000 NPV = 11,700,000 - 10,000,000 = 1,700,000 几种方法的比较 在MM假设下，只考虑债务的节税效果时，几种方法计算出的项目价值相同。从下面企业估价方法中可以看出这一点。 几种方法的比较 三种方法都可以用于估算债务融资时企业或项目的价值 FTE和WACC方法存在“同时(simultaneity)”问题：为了确定S，首先需要计算rs；为了计算rs，又必须估算S。因此，当企业的目标负债价值比不变且适用于企业或整个项目寿命期时，可以选用FTE或WACC方法。 如果企业或项目的负债水平在项目整个寿命期是已知的，可以选用APV方法。 实际中，WACC法是迄今为止应用最为广泛的方法。 APV法的其他应用 债务融资的利息补贴（低于市场利率融资） 上例中，假设市政府认为该项投资具有社会效益，同意发行市政债券为项目融资$5,000,000。也就是说，PPM公司可以按市政债券利率7%借款。这样，一方面可以降低借款利率，但另一方面也会降低负债节税的价值。 APV法的其他应用 以市政债券利率借款增加的价值 =5,000,000×(.10-.07)/.10=1,500,000 利息节税的价值=5,000,000×.07×.34/.10=1,190,000 NPVF=1,500,000+1,190,000=2,690,000 APV=0 + 2,690,000 = 2,690,000 APV法的其他应用 新债券的发行成本(Flotation costs) 上例中，假设该项目$5,000,000依靠负债融资，利率为10%，发行成本为总发行收入的12.5%。 APV法的其他应用 总负债额=5,000,000/(1-.125)=5,714,286 发行成本=714,286 按照美国税法，发行费用可以按5年摊销，则年摊销费=714,286/5=$142,857 发行成本的摊销额可以抵税，则5年中每年的摊销节税额=142,857×.34=$48,571 NPVF(发行成本) = -714,286+48,571(PVIFA10%,5)= -530,164 NPVF(节税效应) = 5,714,286 ×.