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【对赌协议】最高法定性PE投资对赌：可与原股东赌、不能与公司赌 2014-08-18?资源整合-刘兆安? HYPERLINK javascript:viewProfile(); 中国投融资与法律联盟平台 从2009年至2012年，投资人苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称“海富投资”）与被投公司甘肃世恒有色资源再利用有限公司（以下简称“甘肃世恒”）因投资协议中的对赌条款之争先后诉至兰州市中级人民法院（以下简称“兰州中院”）、甘肃省高级人民法院（以下简称“甘肃高院”）和最高人民法院（以下简称“最高法”），历经一审、二审及再审程序。2012年11月，最高法作出再审判决，这场旷日持久的对赌条款效力之争终于尘埃落定。 ? 海富投资案历经时间之长、所涉审级之多、影响之深，在中国的PE投资实践中实属罕见；一审、二审法院认定对赌条款无效之判决，引起业界广泛争议，该案被称为“全国首例对赌条款无效案”；最高法提审该案，为该案再添起伏之波澜，亦为中国万家PE昭示前路。本文将通过海富投资案分析最高法为PE投资实践所确立的原则，同时亦将探讨PE投资所涉的其他特殊条款在中国法下的实践。 ? 一、对赌条款：“舶来品”之“洋为中用” ? （一）何谓对赌条款？ ? 对赌条款，又称估值调整机制（ValuationAdjustment Mechanism, VAM），是在国际PE投资实践中运用得非常普遍的一种投资安排。对赌条款的约定多因信息不对称所致，即投资人因对被投公司了解不充分而较难准确预见未来经营成果，故会与被投公司及其原股东商定一个目标，并基于该目标给被投公司估值。若被投公司达成目标，投资人会相应调高估值；若未达目标，则投资人有权获得一定的补偿。在实践中，这种补偿通常以现金给付或股权转让的形式来实现，同时也可能通过增加或减弱投资人对企业的控制权来实现。 ? 因此，对赌双方赌的是企业未来一定时期能否达成一定目标，对赌筹码则是双方的股权、现金或公司控制权等权益。 ? （二）PE投资实践中常见的对赌条款及分类 ? 在国际PE投资实践中，对赌条款被大量地使用，其形式和内容极为灵活，约定的参考指标包括：融资方的财务指标，如EBITDA（计利息、税收、??旧及摊销前的利润）、净利润、销售收入等；经营指标或特定事件，如市场占有率、完成新产品测试或实现IPO等。具体的估值调整方式也多种多样，如被投公司回购投资人股权、管理层或原股东按一定价格或无偿出让部分股权给投资人等。投资人可获得的与对赌条款相关的特殊条款或安排通常有优先分红权、优先清算权、超比例表决权、反稀释条款、更换管理层及现金补偿等。国际PE投资机构在进入中国市场时，将对赌条款带入了中国的PE投资实践：如摩根士丹利、鼎晖及英联投资投资蒙牛乳业的“对赌”，摩根士丹利投资永乐电器的“对赌”，高盛、鼎辉投资和PVP基金投资雨润食品的“对赌”，以及凯雷投资集团并购投资徐工集团的“对赌”（国际投资机构投资中国企业的经典对赌案例如表一所示）。 ? 表一：对赌条款案例  对于中国的本土PE投资机构而言，对赌条款是以“舶来品”的姿态出现。但一经引入，其就在中国的PE投资实践中迅速得到广泛的运用。最为常见的对赌条款是关于上市时间和财务绩效的对赌。除此之外，还可见到关于非财务绩效和企业行为等对赌（中国PE投资实践中常见的对赌条款及示例如表二所示）。 ? 表二：对赌条款的分类及示例 ? 二、海富投资案始末：对赌条款效力之争 ? （一）案情回顾 ? 2007年11月1日前，甘肃世恒（当时名为“甘肃众星锌业有限公司”）、海富投资、香港迪亚及陆波共同签订了《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》（以下简称“《增资协议书》”），约定由海富投资以人民币2,000万元对甘肃世恒进行增资，占甘肃世恒增资后总注册资本的3.85％，香港迪亚占96.15％。 ? 《增资协议书》第七条第二项对财务绩效约定了对赌条款，即甘肃世恒2008年净利润不低于人民币3,000万元。若甘肃世恒达不成上述指标，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，若甘肃世恒未能履行补偿义务，海富投资有权要求香港迪亚进行补偿；补偿金额=(1-2008年实际净利润／3000万元)×本次投资金额。《增资协议书》第七条第四项对上市时间约定了对赌条款，即若至2010年10月20日，由于甘肃世恒的原因造成无法完成上市，则海富投资有权在任一时刻要求香港迪亚回购届时海富投资持有的甘肃世恒的全部股权。若自2008年1月1日起，甘肃世恒的净资产年化收益率超过10％，则香港迪亚回购金额为海富投资所持甘肃世恒股份对应的所有者权益账面价值；否则，香港迪亚回购金额为（海富投资的原始投资金额-补偿金额)×(1+10％×投资天数／360)。 ? 海富投资依约于2007年11月2日履行了出资义务，但甘肃世恒2008年度净