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公司绩效与高层更换 龚玉池 (四川大学经济学院　610064) 　　内容提要:本文实证研究了中国上市公司绩效与高层更换的关系。高层非常规更换 的可能性与经产业调整后的资产收益率 、负营业收入显著负相关 ,但与股票超额收益率并 不显著相关 。不同股权结构与公司绩效相互作用变量对高层更换的敏感性是相同的 。外 部董事并不增加高层更换的可能性 。外部接任的可能性与资产收益率和负营业收入显著 相关 ,大股东在外部接任中发挥重要作用 。高层更换对改善公司绩效只在短期有效而在 长期是无效的。 关键词:公司绩效 、高层更换 、外部董事 、外部接任 一 、引　言 企业高层更换(top management turnover)长期受到国外学术界的特别关注 ,因为这是股东或董事 会所做出的最重要决策之一 ,它既是对经理人的最极端的约束 ,也是对以往较差业绩的更正。总 之 ,正如 Jensen和Warner(1988)所指出的 ,企业高层更换是“理解约束经理人的力量的关键变量” 。 一般认为 ,资本市场存在一种自动矫正的机制 ,更换效率低下的经理 ,鼓励经理与股东的利益 保持一致。尽管像接管市场这样的外部机制能发挥这种作用(Manne ,1965),但同样也存在着重要 的内部机制发挥这种作用 。这些重要的内部机制是:发挥董事会的监督作用(Fama ,1980);公司经 理之间相互监督(Fama和 Jesen ,1983);由大股东监督(Shleifer和 Vishny , 1986)。如果这些机制是有 效的 ,如果公司的绩效能传达出经理效率的准确信息 ,那么 ,在公司绩效和高层管理人员变动之间 就存在着一种负相关的关系。 在美国 ,内部和外部的治理机制为公司经理提供了激励 ,使其最大化股东的财富 。这些机制包 括公司高层的股权激励 、机构投资者和大股东的监督 、董事会里的外部董事以及外部接管者的威胁 (Jesen和Warner ,1988;Black ,1992)。而Aoki(1989)和 Sheard(1990)认为 ,日本的主银行制度在公司 治理和约束绩效低下的经理方面发挥了重要作用 。Kaplan(1994)利用 1980—1988年间上榜《福布 斯》(Fortune)500家大企业的 119家日本公司作为对象 ,检验了公司绩效与管理层更换的关系 ,发现 高层更换的可能性与股票收益 、收入水平显著负相关。Kaplan(1994)也发现在董事报酬变动与公司 绩效之间具有正相关关系 。他的结果表明 ,日本公司的高层变动与公司绩效的关系以及报酬与绩 效的关系同美国大公司并没有差别 。Anderson 、Jayaraman和Mandelker(1992)以股票收益 、资产收益 和流动性作为绩效测度指标 ,估计了董事长 、CEO变动的可能性。他们的样本覆盖了 1984—1989 年穆迪国际报告(Moody s International Reports)207家日本公司。与 Kaplan(1994)不一样 ,他们既没 有控制年龄和任期 ,也没有区分计划退休与被迫离开 。他们证明高层变动的可能性与资产收益和 流动性具有负相关关系。然而与Kaplan 不同的是 ,在股票收益与高层变动可能性之间没有关系 。 这一点也与 Jerold B.Warner 和 ross L.Watts(1988)的研究所得出的结论相左 。Jerold B.Warner和 ross 75 2001年第 10 期 感谢张华博士对本文所作的评论性建议 ,但文责自负。 L.Watts(1988)以随机抽取的 269家在纽约和美国证券交易所上市的企业作为研究对象 ,检验了股 票收益与企业高层管理人员变动的关系 。结果表明 ,公司高层变动与股票收益之间是负相关的关 系。以上实证研究的结果表明 ,公司绩效与公司高层管理的变动之间有显著的负相关关系。 国内这方面的研究主要集中在董事会的独立性与公司绩效关系(吴淑琨 、柏杰 、席酉民 ,1998)、 董事会的规模与公司绩效关系(孙永祥 ,2001)、股权结构与公司绩效(孙永祥 、黄祖辉 , 1999;何浚 , 1998;周业安 ,1999)的实证研究 。但关于我国上市公司绩效与公司高层更换之间关系的研究目前 仍然鲜见。本文研究这一关系的主要目的在于检验中国上市公司治理结构的效率 ,探索内外部机 制的作用程度。本文检验的主要假设是 ,公司绩效与公司高层的更换负相关。 二 、样本与我国高层更换的一般数据 1.样本描述 按照国外文献的一致方法 ,我们选取了 1993年底之前上市的 175家非金融上市公司中的 150 家公司 ,其具体方法是先排除 2家遭停牌的和 6家业绩极差并多年无实际经营活动的公司 ,再排除 4家处于绝对垄断行业的公司 ,然后从剩