巴曙松：依靠货币刺激难以解决经济的深层次结构矛盾.docVIP

巴曙松：依靠货币刺激难以解决经济的深层次结构矛盾 　　在动荡的国际环境下，货币当局可能会期望新的人民币汇率形成机制既能实现有效汇率随市场变化波动，又能稳定汇率预期。 　　人民币汇率波动的原因及其未来走势 　　2016年以来，人民币汇率波动较为剧烈，这背后有外部和内部两方面的深层次原因。 　　从外部来看，欧美日等发达经济体之间经济周期和经济政策分化所带来的外溢效应冲击是人民币汇率波动的重要原因。人民币中间价定价新规则――“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”――表明，人民币汇率走势更多与一篮子货币相关联。2016年以来，上述国家的汇率均呈现明显波动，美元指数最高接近100，最低值不到92。而且，由于美国经济数据的摇摆、英国退欧等事件，汇率市场波动剧烈。 　　从内部来看，人民币汇率的波动性和灵活性上升也是汇率正在更多由市场因素驱动的表现。伴随着汇率形成机制改革的深入，汇市的参与主体更加多元化，预期也更为多元化和分散，主体的多元化和行为的变化可能会在短期内加剧人民币汇率的波动幅度。2016年以来，受企业外币负债去杠杆以及海外兼并收购意愿不断升温等因素影响，中国外汇市场呈现阶段性的外汇供小于求的局面，人民币对美元收盘汇率阶段性地呈现较中间价贬值的走势。 　　具体分析这期间人民币汇率的波动，可以发现，2016年1月份至2月初，人民币汇率的波动幅度加大，可以视为8?11汇改的延续，市场对汇率形成机制的变化需要一个适应的过程，离岸和在岸汇差阶段性较大的问题也需要一个过程来逐步化解。2016年2月13日周小川行长接受专访，首次就汇改与市场进行全面系统的政策沟通，是这一轮人民币汇率改革以来注重政策沟通的一个重要转折点。之后，央行不断强化与市场的沟通，在汇率引导上也更加市场化，干预频次在减少，但在市场出现异常波动时积极干预，有助于预期的稳定。 　　随着央行强化与市场的沟通，市场对汇率形成机制的理解和接受程度在不断提高。2月下旬至今的人民币汇率波动幅度扩大，其实更多是汇改的应有之义。随着人民币汇率更多由市场来决定，人民币和市场主要货币的双边波动都会有所加大。以对美元汇率为例：3月、4月美联储加息预期降温，美元指数持续下跌至92左右，而5月、6月又随着加息预期升温持续反弹，这期间，人民币兑美元也是先升值后贬值。另外应注意到，在当前参考“收盘价+一篮子汇率”形成机制下，人民币兑一篮子货币的波动幅度通常会低于兑美元的波动幅度，3月初至6月末人民币兑美元汇率中间价年化波动率为4.28%，而CFETS人民币汇率指数年化波动率仅为2.31%。一方面，人民币兑美元汇率更为灵活，双边波动呈常态化;另一方面，人民币兑一篮子货币也在尝试保持相对稳定的基础上稳步提高灵活性，进而提升人民币汇率的市场化波动的程度。 　　那么，接下来人民币汇率走势又会怎样？从2016年到现在，人民币汇率波动总体上呈现非对称性策略贬值趋势，也即美元走强时，更多盯住一篮子货币，人民币兑美元贬值，但对一篮子货币仍保持稳定乃至升值;美元走弱时，更多的参考美元汇率，跟随美元一起走弱，对一篮子货币贬值。从趋势看，人民币汇率是否延续这一策略，很大程度上与美元走势密切相关。一旦美元的强势得到进一步强化，非对称性、策略性贬值的“两条腿”走路策略就可能面临较大压力。类似的情况出现在英国退欧公投的黑天鹅风波中。美元走强，使CNH一度达到6.7，CFETS人民币指数同样走贬，人民币汇率出现了“双贬值”。如果未来美元再次上演快速升值，人民币中间价仍需在“稳双边汇率”还是“对篮子货币升值”中做出不可回避的抉择。 巴曙松，香港交易所首席中国经济学家、中国银行业协会首席经济学家 　　在新的人民币汇率形成机制下，美元的走势依旧是影响下半年人民币汇率走势的最主要因素。从国内来看，自8?11汇改至今，影响汇率走势的主要因素中，由贬值预期导致的资本外流和贬值压力已大幅弱化，企业进一步去化外币负债的空间也较为有限，但居民和企业部门积极寻求海外资产配置会在中长期持续影响汇率走势。金融高杠杆和资产泡沫能否平稳化解也会是影响汇率走势的一个关键变量。同时，从更为基本的影响因素看，中国经济转型的进展如何，直接决定了中国的劳动生产率的提高速度，进而直接影响到人民币汇率的中长期走势。另外，人民币与美元利率的相对走势也有很大影响。 　　人民币汇率较大幅度地波动，那什么水平是一个相对合理的汇率呢？理论上说，所谓合理汇率，无非就是指汇率的合理均衡水平，也就是与宏观经济运行中外部均衡目标与内部均衡目标相一致的真实汇率水平。在具体的测算上，学术界有很多研究，如购买力平价法、基本面均衡汇率、行为均衡汇率等，但结果不尽相同。这表明，基于国际收支、价格水平等不同的切入点，汇率存在多重均衡水平的可能。在实践中，人民币资本项目还在稳步开放进程中，仅仅基