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市场微观结构理论中的汇率指令流 　　【摘要】从上世纪九十年代开始，以市场微观结构理论视角研究外汇市场价格变化逐渐成为汇率理论研究领域的一个重要发展方向，外汇指令流的引入又为该领域的理论研究提供了较好的微观理论支撑。本文梳理了汇率理论中有关指令流的研究成果，并对其进行了简要评述。 　　【关键词】汇率变动 市场微观结构 指令流 　　一、引言 　　在汇率理论演进发展的进程中，宏观汇率模型的研究方法一直都占据着主导地位。直到短期内汇率的剧烈波动以及宏观基本面与汇率波动无关的两大难题出现，却无法用宏观模型对其进行很好的解释时，学者们开始转而向微观层面寻求问题的解答，于是自上世纪90年代，有关汇率决定的微观市场结构理论开始出现并得到发展。汇率市场微观结构理论是指应用市场微观结构方法的新工具对外汇市场进行研究，以解释汇率决定的理论。相对于宏观汇率模型而言，这一理论有三个很重要的前提假设：第一，市场中存在私人信息，私人信息并不是人人共享的，而且相对于公开信息而言对未来有更好的预测作用，宏观模型则认为所有的信息都是公开可得的；第二，市场参与者存在异质性，参与者的异质性又可以从三个方面来理解――交易目的的差异性、分析方法的不同以及交易过程中的信息量的不对等，宏观模型则认为所有的交易者都是等同的，；第三，不同的交易机制对于价格的影响是不同的，市场中的交易机制主要分为直接交易（无经纪人）和间接交易（有经纪人），宏观模型里的观点则认为价格与交易机制无关。基于上述假设，市场微观结构理论把外汇市场中的价格波动看作是无数交易主体的交易行为汇总的结果，而反映交易行为最重要的变量就是交易的指令流（Order Flow）。指令流代表了市场中全部交易订单的集合，客户买进为正的指令流，卖出为负的指令流，因此指令流反映的是一段时期内的交易量。外汇市场中外汇价格变化受指令流影响的过程如图1所示。 　　当研究市场微观结构理论的学者们把关注点集中在指令流上时，发现指令流上能传达的信息远远不止数量、价格、买卖价差等，还包括其它一些重要信息。指令流传达的信息主要分为两种，第一，它是信息的加总器Lyons（2001），不仅可以传递宏观基本面的公开信息、私人信息以及未来的信息，还可以传递关于外汇投资收益的信息和贴现率的信息。从这方面来说，指令流的基本作用是信息中介；第二，指令流是金融资产被交换过程中所产生的关于现金流的未来期望值的一种信号，在外汇市场中，这些现金流是与两种货币之间的利差是密切相关的，这个层次上的指令流更多的是起到一种预测功能。 　　二、汇率理论中的指令流研究 　　（一）汇率波动、指令流与宏观基本面的关系 　　如前所述，传统的汇率波动研究是采用宏观汇率模型的方法，只注重基本的宏观变量，如利率、物价和政策等对汇率的影响，但是随着时间的推移，宏观模型对汇率的解释力度在很多学者看来是不足够的，于是他们进行了相关的实证分析。Meese（1983）和Rogoff（1988），Frankle和Rose（1995），Cheung、Chinn和Pascual（2002）所作的关于宏观汇率模型研究汇率的研究表明，传统宏观汇率模型对短期内汇率波动的解释能力远不及随机游走模型。Lyons（1995）则对于宏观经济模型中一直困扰着经济学界的一大问题――外汇市场交易量巨大产生的原因，从两个方面进行了解释：第一，事件的不确定性（event uncertainty），当市场上出现对投资者们有利的消息时，他们便会扩大交易量，当市场上没有出现很明确的消息时，他们便不会贸然进行交易；第二，烫手山芋现象（hot potato），做市商为了冲销交易者的头寸带来的其它风险，便频繁地进行交易以寻找到合适的头寸接受方，这时的一部分交易便通过“烫手山芋”效应不断地被传递给下一个做市商，导致最终的交易量要远远大于最初的交易量。 　　20世纪90年代末，当大部分的学者都开始认同传统宏观经济模型解释短期汇率的能力不够时，指令流的引入就成为了他们新的关注点。 　　Love和Payne（2002）为了检验不在预期之内的信息是否对指令流和价格仍有系统且显著的影响，采用了十个月内美元兑欧元、英镑兑欧元和美元兑英镑的汇率信息，还有欧元区的信息和美国以及英国的宏观基本面做实证分析，同时还将价格对于信息的反应分为直接的（无指令流）和间接的（指令流作为中介）。最后他们认为市场微观结构理论与传统的宏观经济模型的分析方法之间存在一个很关键的不同点在于同样的信息是不是被所有市场参与者共享，而不同的参与者对同样的信息又是不是有着差异性的解读。从他们的实证分析中得出结论：价格中大约50%～66%的部分对宏观上信息面的反应是通过间接的方式发生的，需要通过指令流来完成。也就是说，不管是不是同样的信息、同样的参与者、同样的解读方式，信