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四大行降低分红比例引关注 　　2016年4月初，工、农、中、建等A股代表性大型商业银行集中发布了2015年年度业绩报告，报告显示，四大行将现金分红比例（Cash Dividend Payout Ratio）统一调降至30%以下（如表1所示），引发了资本市场的关注。部分市场参与者和监管者均对调整分红比例会否导致银行估值中枢下行以及后续市场影响表示关切。 　　大型商业银行降低分红比例的原因 　　从全球监管来看，随着巴塞尔协议Ⅲ的不断演进，金融监管对银行资本的数量、质量和结构提出了更高标准，使银行资本愈发成为稀缺资源。当前，国内如中国工商银行、中国银行等大型商业银行已被列入全球系统重要性银行（G-SIFIs），加予了最低附加资本1%的要求。未来，随着业务活跃性与复杂性增加，该类“必须以核心一级资本满足”的附加资本要求或将进一步提高。2015年以来，金融稳定理事会（FSB）对于系统重要性银行还提出了TLAC（总损失吸收能力，Total Loss Absorbing Capacity）要求，尽管尚有逐步施行的宽限期，但也将给商业银行未来较长一段时间带来一定的资本压力。因此从监管要求来看，银行有较强的资本补充需要。 　　从业务发展来看，随着中国经济转型，宏观经济增速有所放缓，而利率市场化及金融脱媒进程不断加速，银行业竞争愈加激烈，使商业银行资本实力的重要性日益凸显。境内，在“稳增长、促改革、调结构、惠民生”的宏观经济政策背景下，A股的这些大型商业银行，作为关系国计民生国有企业，需要配合供给侧改革对重点领域信贷投放保持一定增速；境外，在“一带一路”国家战略的引领下，中国大型商业银行需要服务中国企业“走出去”，把握沿线国家和地区发展机遇，对接基础设施互联互通等领域的重大项目落地。境内外的业务发展需要使风险加权资产和对应的资本充足需求仍将适度增长。 　　资本需求可以通过两方面来满足，一是银行通过盈利留存的内源性资本积累，二是资本市场再融资。从银行资本内生积累能力来看，当前中国大型商业银行在中国经济爬坡过坎的关口，盈利增速有所放缓，资本内生积累能力有所减弱。而资本市场经历了2015年年中震荡后以来，虽然有所企稳，但从市场承受力和银行自身市净率来说，仍不具备大型商业银行相当体量的核心一级资本再融资窗口。因此，在当前环境下，选择适当降低分红比例来加强大型商业银行的内源性资本积累能力，是银行业自身稳健经营、适应监管变化的需要，也是在中国经济新常态和供给侧改革背景下，支持实体经济发展的客观要求。 　　对银行估值和资本市场影响 　　从估值模型来看，适度降低分红比例影响中性 　　通过预测银行“增长期、过渡期、永续期”的盈利增长和股息分配，基于现金流折现估值方法，将每年获得的股息按照一定的贴现率折现汇总，得到银行的内在价值，以此为参照值来判断银行的二级市场价格高低。不难看出银行的内在价值此环境下应由盈利能力和分红比例两方面决定。 　　因此降低当期分红比例，一方面，会使投资者调低模型中的当期分红，并相应调低后续几年的分红比例，这将对估值产生直观的负面影响；但另一方面，降低分红比例在盈利预测一定的前提下，是增加银行的留存收益，有助于增强银行核心一级资本实力，在投资者对银行未来资本使用效率预期（或者说资本回报率ROE预期）不发生改变的静态测算下，有助于银行盈利的长期增长，对估值产生正面作用。从工农中建2015年的平均ROE水平来看，理论上增厚资本有利于盈利能力的增加（如表2所示）。因此，综合来说，从估值模型角度来看，适度降低分红比例对估值的静态影响较为中性。 　　从银行股股息收益率来看，仍处于5%以上区间 　　从整个宏观行业来看，银行业虽然盈利增速有所放缓，但盈利基数仍然巨大，从各银行2015年年报来看，即使分红比例降至30%附近，工农中建四大商业银行每10股税前股息仍分别达2.3333、1.668、1.750和2.740元，是资本市场现金分红的中坚力量。根据四大行2015年年末的股价折算，持有四大行股票的股息收益率仍可达到5.09%、5.16%、4.36%和4.74%；如果以2015年年报发布时间即2016年第一季度末股价折算，持有四大行的股息收益率可达5.40%、5.21%、5.15%和5.59%，处在5%以上区间。在2015年5次降息的大环境下，该收益率远高于银行存款和大多数银行的理财产品收益率。 　　从四大行2015年年报中持股前10的股东名册可以看到，除财政部和中央汇金公司等政府股东外，四大行大股东主要是投资期限长、回报要求稳定的保险公司、基金公司和主权基金等，其投资银行股最为看中的是长期稳健的经营和稳定的投资回报现金流，而非买卖价差的短期交易性收益，在宏观经济增速整体放缓，利率水平长期走低的情况下，大型银行股5%以上的回报水平，从